十年前，“不良資產(chǎn)”還僅僅局限于銀行、四大AMC、法院、交易所以及部分律所、拍賣行等互相之間形成的密閉空間里，從事這個(gè)行業(yè)（如果稱其為行業(yè)的話）的人員鳳毛麟角。依托不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)，四大AMC從金融的“清道夫”變成如今的“高富帥”，即使這樣的勵(lì)志故事也并不為人熟知。

但在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行，尤其是近年來，銀行不良率節(jié)節(jié)攀升的背景下，“不良資產(chǎn)”突然之間被各路資本所追捧，成為街頭巷尾的熱詞。不論是官方重啟不良資產(chǎn)證券化，還是允許銀行對債務(wù)人企業(yè)實(shí)施“債轉(zhuǎn)股”措施，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的頹勢蔓延至金融體系已是不爭事實(shí)。不過，在社會資本流動(dòng)性過剩和“互聯(lián)網(wǎng)+”的推波助瀾之下，“不良資產(chǎn)”被騰挪轉(zhuǎn)移、張冠李戴、改旗易幟，亂花漸欲迷人眼，也真是令人感慨十分。

一、那么到底什么是不良資產(chǎn)？

首先，不良資產(chǎn)與國有企業(yè)改革密不可分，可以說是國企改革的副產(chǎn)品。每一次國企改革，都意味大量企業(yè)的重組、改制，甚至倒閉、破產(chǎn)，而作為主要輸血方的國有銀行，必然承受其余震。尤其值得注意的是，第二次（1985-1992年）和第三次國企改革（1993-2002年），允許國有企業(yè)破產(chǎn)和“抓大放小”，一大批經(jīng)營不善、資不抵債的中小企業(yè)倒閉，受此拖累，國有銀行的不良貸款率曾一度高達(dá)30%（2003年左右），被西方國家稱之為技術(shù)性破產(chǎn)。

其次，不良資產(chǎn)四個(gè)字最早的出處是在1995年前后，人民銀行系統(tǒng)及部分高校科研人員在相關(guān)的媒體和期刊中，將原貸款四級分類下的呆滯和呆賬兩類信貸資產(chǎn)統(tǒng)稱為“不良資產(chǎn)”。相對官方的界定，應(yīng)該是2001年人行下發(fā)的《貸款風(fēng)險(xiǎn)分類指導(dǎo)原則》，其把次級、可疑和損失三類合稱為不良貸款。不良貸款也隨即被認(rèn)為是不良資產(chǎn)的主要組成部分。即便如此，“不良資產(chǎn)”這個(gè)詞也沒有特別明確的法律界定。

由于不良資產(chǎn)的概念最早源于銀行信貸資產(chǎn)，尤其是隨著1999年前后四大國有銀行改制上市，不良貸款的剝離和四大金融資產(chǎn)管理公司的成立，讓“不良資產(chǎn)”這四個(gè)字第一次走進(jìn)公眾視野，成為了等同于AMC的一個(gè)標(biāo)簽。

在這之后，隨著國企改革的深入，不良資產(chǎn)的范圍也逐漸從銀行和AMC領(lǐng)域擴(kuò)展到國有企業(yè)。從財(cái)務(wù)會計(jì)角度出發(fā)，很多國有企業(yè)的“資產(chǎn)損失”，也被稱之為不良資產(chǎn)，尤其是國企股份制改革如火如荼的2003-2007年之間。

而目前，銀行的不良貸款攀升和國有企業(yè)的問題資產(chǎn)增多。不良資產(chǎn)的范圍再次被擴(kuò)大化，這就是民間的“問題資產(chǎn)”，包括民間借貸、擔(dān)保、典當(dāng)、寄售形成的問題資產(chǎn)以及互聯(lián)網(wǎng)金融平臺形成的壞賬。而操作這類民間資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)也在試圖尋求“正名”，與金融不良資產(chǎn)劃定上等號。

綜上所述，如果確實(shí)需要分類的話，可以按照資產(chǎn)來源對不良資產(chǎn)進(jìn)行一個(gè)勉強(qiáng)的分類：

1.銀行不良資產(chǎn)：專指銀行不良債權(quán)、不良信貸；

2.非銀類金融不良資產(chǎn)：信托、證券、租賃、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)收益權(quán)資產(chǎn)；

3.國有企業(yè)不良資產(chǎn)；應(yīng)收賬款、抵押資產(chǎn)、實(shí)物資產(chǎn)等；

4.民間不良資產(chǎn)：擔(dān)保、典當(dāng)、寄售、P2P以及個(gè)人形成的急于變現(xiàn)資產(chǎn)。

這四類資產(chǎn)的特點(diǎn)和屬性不完全相同，尤其是前三類與第四類，在具體的處置手段、交易模式、法律認(rèn)定等方面有著非常大的區(qū)別。因此，無論不良資產(chǎn)的內(nèi)涵和外被如何擴(kuò)大化，如何被嫁接上各種時(shí)髦熱詞，一定要區(qū)別資產(chǎn)的來源和性質(zhì)，否則很有可能被誤導(dǎo)。

二、不良資產(chǎn)，贏在何處？

不良資產(chǎn)，主要說銀行的不良信貸資產(chǎn)，在國外也叫問題資產(chǎn)、有毒資產(chǎn)、受壓資產(chǎn)等。無論何種稱謂，都有特定的投資價(jià)值。

不良資產(chǎn)價(jià)值的理論收益區(qū)間

理論成本：主要是收購成本、財(cái)務(wù)成本和各項(xiàng)管理費(fèi)用等

理論收益：賬面本息價(jià)值、二次開發(fā)價(jià)值

案例

投資成功：假設(shè)某資產(chǎn)包賬面本金1億元，賬面利息5000萬，某投資人按照本金3折收購，收購成本為3000萬元，處置期間全部費(fèi)用1000萬元。則理論上，如果全部回收的話，該資產(chǎn)包可回收資金上限是15000萬元，最終投資收益率為367%（不考慮處置時(shí)間）。

假設(shè)存在二次開發(fā)機(jī)會，比如債轉(zhuǎn)股后股權(quán)價(jià)值有升值空間，15000萬元債權(quán)轉(zhuǎn)換為15000萬元股權(quán)（按照1：1轉(zhuǎn)化）。未來股權(quán)市價(jià)升值的倍數(shù)為n的話，最終投資收益率就是n*367%。

投資失敗：假設(shè)全部虧損，則虧損額度就是3000+1000=4000萬元。

因此，該案例中不良資產(chǎn)投資理論收益區(qū)間為（-4000，n*15000）

結(jié)論：贏了通吃，輸了肉不疼。

然而要攀登上價(jià)值的峰頂，需要破解八個(gè)難題：

挑戰(zhàn)1：冰棍效應(yīng)

· 不良資產(chǎn)中大多數(shù)是關(guān)停倒閉、破產(chǎn)或者訴訟的債務(wù)人，處置時(shí)間越久，償債能力越差，因此整體回收的可能性較低。

挑戰(zhàn)2：二八法則

· 能夠進(jìn)入不良資產(chǎn)范圍的都是銀行列入五級分類中后三類，尤其是損失類占比較高，基本上可以占到一個(gè)資產(chǎn)包賬面價(jià)值總額的80%以上，所以能夠有希望回收的次級類或可疑類占比不到20%，甚至更低。

挑戰(zhàn)3：受壓環(huán)境

· 不良資產(chǎn)中有少部分抵質(zhì)押資產(chǎn)或者債務(wù)人是因?yàn)樾袠I(yè)環(huán)境或者整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境下行造成流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)價(jià)值走低，而出現(xiàn)償債能力問題，但是收購后短期內(nèi)如果經(jīng)濟(jì)環(huán)境沒有得到改善，而是繼續(xù)處于下行空間，則很可能進(jìn)一步降低處置回收的可能性。

挑戰(zhàn)4：供求錯(cuò)配

· 存在兩種收購行為，一種是簡單買斷式收購，再處置轉(zhuǎn)讓，一種選擇性收購。前者買斷后再尋找下家，收購方可能無法對資產(chǎn)包進(jìn)行深度價(jià)值挖掘和開發(fā)，無形中增加了資產(chǎn)包的成本。對于第二類的話，可能會做到與市場需求的匹配。

挑戰(zhàn)5：有限信息

· 不良資產(chǎn)存在嚴(yán)重信息不對稱，尤其是資產(chǎn)線索，甚至要?jiǎng)訂T經(jīng)偵、刑偵的力量，這類價(jià)值信息被封鎖在非常狹窄的空間里，獲得這樣的信息途徑極其有限。

挑戰(zhàn)6：社會關(guān)系

· 不良資產(chǎn)無法通過正常的商務(wù)談判途徑和正常的企業(yè)還款途徑解決，而是要?jiǎng)佑冒ǚ稍趦?nèi)的多種手段，要依靠法院、律師、工商、稅務(wù)、甚至地方政府的資源，而誰能掌握和動(dòng)用這些資源誰就可能在處置上有所斬獲。

挑戰(zhàn)7：地緣優(yōu)勢

· 不良資產(chǎn)有著非常強(qiáng)的地域特點(diǎn)。且很多資產(chǎn)包中存在聯(lián)保、共保、合保以及多頭借款的情況，借款人、擔(dān)保人之間往往處于同一產(chǎn)業(yè)鏈或者為同一實(shí)際控制人，很多債權(quán)都屬于當(dāng)?shù)匾粋€(gè)行業(yè)，關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜。外地的處置力量很難短期介入，必須要依靠當(dāng)?shù)氐牧α俊?/p>

挑戰(zhàn)8：機(jī)會成本

· 處置不良資產(chǎn)中存在較高的時(shí)間成本、資金成本、管理成本、潛在其他高收益項(xiàng)目投資成本。投資者很可能堅(jiān)持不到淘沙見金的時(shí)刻就選擇放棄，而這種放棄很可能意味著失敗，也可能是有效止虧，因?yàn)檎l也不知道沙里是否是爛泥。

其實(shí)，無論是沙里淘金也好，還是海底撈也罷。不良資產(chǎn)的價(jià)值在于交易對手的錯(cuò)誤和市場的錯(cuò)誤，給了撿陋抄底的機(jī)會。如果海底撈小分隊(duì)能撈起最肥的那片肉-多數(shù)債權(quán)和控制權(quán)；蘸以飽滿的醬汁-增添管理專家使項(xiàng)目起死回生，市場估值提升；再將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，入口、咀嚼、下咽，肚飽腰圓，盆滿缽滿…這將是多么美妙的一場火鍋之旅啊。

“你站在橋上看風(fēng)景，看風(fēng)景的人在樓上看你。明月裝飾了你的窗子，你裝飾了別人的夢”。

三、債轉(zhuǎn)股重啟，AMC何去何從？

時(shí)隔多年，債轉(zhuǎn)股被國家重新提到議事日程，國家正式推動(dòng)規(guī)模約1萬億的債轉(zhuǎn)股計(jì)劃，這份計(jì)劃的名單上，主要對象則為有潛在價(jià)值、出現(xiàn)暫時(shí)困難的國有企業(yè)。而本次實(shí)施債轉(zhuǎn)股的主體是國家開發(fā)銀行、中國銀行、工商銀行等首批試點(diǎn)機(jī)構(gòu)。

1.AMC在上一輪債轉(zhuǎn)股中的表現(xiàn)

對于債轉(zhuǎn)股，AMC（僅指四大資產(chǎn)管理公司）并不陌生，早在上個(gè)世紀(jì)九十年代末，AMC成立之初，政策性債轉(zhuǎn)股就是AMC重要的不良資產(chǎn)處置手段?！督鹑谫Y產(chǎn)管理?xiàng)l例》明確把債轉(zhuǎn)股和階段性持股列入AMC的營業(yè)范圍。

國務(wù)院批準(zhǔn)原國家經(jīng)貿(mào)委推薦規(guī)模內(nèi)債轉(zhuǎn)股企業(yè)580戶、債轉(zhuǎn)股金額4050億元。時(shí)至今日，四大資產(chǎn)管理公司手中仍持有一些當(dāng)時(shí)留下的股權(quán)未能處置變現(xiàn)，其中不少是難以處置、無人愿意接盤的。以華融資產(chǎn)為例，1999年參與債轉(zhuǎn)股企業(yè)達(dá)281家，截至2015年底，華融仍持有其中的217家，占比高達(dá)70%，賬面價(jià)值合計(jì)為242億元，其中上市企業(yè)賬面資產(chǎn)占比為54%（2012年為40.56%）。信達(dá)資產(chǎn)2015年持有183戶，比2012年減少72戶，2015年處置戶數(shù)41戶，賬面價(jià)值總額387億元（2012年為482億元），其中上市企業(yè)賬面價(jià)值合計(jì)占比為18.35%（2012年為24.43%）。可見，大部分債轉(zhuǎn)股企業(yè)尚未有效退出，但是華融資產(chǎn)持有的上市企業(yè)股權(quán)資產(chǎn)比例遠(yuǎn)高于信達(dá)資產(chǎn)。

2.債轉(zhuǎn)股對AMC的影響

當(dāng)前債轉(zhuǎn)股所處的大環(huán)境與十幾年前已大為不同。如果前一輪是政府主導(dǎo)的政策性債轉(zhuǎn)股，那么本輪債轉(zhuǎn)股則可能或更多的體現(xiàn)為市場推動(dòng)、社會資本廣泛參與的經(jīng)濟(jì)行為，這比AMC單純的處置不良資產(chǎn)更值得玩味。因此，如果債轉(zhuǎn)股試點(diǎn)名單中，AMC無緣參與的話，那么對AMC而言不利影響主要有三個(gè)：

（1）擠出效應(yīng)

如果債轉(zhuǎn)股全部以銀行為主體，那么勢必對AMC的市場空間造成擠壓。實(shí)質(zhì)上，目前銀行對于AMC參與債轉(zhuǎn)股的態(tài)度是比較排斥的。銀行從轉(zhuǎn)型發(fā)展角度出發(fā)，通過債轉(zhuǎn)股來實(shí)現(xiàn)向混合經(jīng)營、兼具投行職能、壟斷信貸市場向綜合金融方向轉(zhuǎn)變。這恰恰是AMC的成長軌跡。因此在這個(gè)領(lǐng)域，二者可能存在競爭替代關(guān)系。

（2）逆向選擇

債轉(zhuǎn)股以銀行為主體，使銀行對轉(zhuǎn)股資產(chǎn)的議價(jià)能力相對上升，極有可能將前景較好的企業(yè)自行轉(zhuǎn)股，而將回收困難較大的債權(quán)向AMC剝離，對AMC的運(yùn)作能力提出了挑戰(zhàn)。若收購過多不良而難以退出，會導(dǎo)致AMC資金流動(dòng)性進(jìn)一步吃緊，甚至無法支付自身財(cái)務(wù)費(fèi)用。

（3）利益沖突

對于同一債務(wù)人（擬轉(zhuǎn)股企業(yè)），銀行擬通過債轉(zhuǎn)股成為股東，希望通過減輕企業(yè)還本付息壓力、完善治理結(jié)構(gòu)，幫助企業(yè)經(jīng)營脫困，從而實(shí)現(xiàn)股權(quán)價(jià)值層面的退出渠道，但是對于作為債權(quán)人的AMC可能面臨著短期處置變現(xiàn)的壓力，對債務(wù)人有著強(qiáng)烈的清償訴求，這與銀行的動(dòng)機(jī)直接沖突。

如果AMC能夠參與到債轉(zhuǎn)股工作中，則有利影響表現(xiàn)為：

（1）AMC可發(fā)揮自身多年以來的經(jīng)驗(yàn)和優(yōu)勢，因?yàn)锳MC均為金控格局，擁有綜合金融牌照和資本運(yùn)作能力，通過債轉(zhuǎn)股后的債務(wù)重組、資產(chǎn)剝離、并購融資等手段，可能會提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和市場價(jià)值，有利于AMC以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出。

（2）在與債權(quán)銀行持有同一債務(wù)人企業(yè)的情況下，如果部分存量商業(yè)性收購債務(wù)若符合本輪債轉(zhuǎn)股標(biāo)的企業(yè)選擇，將提高這些債務(wù)企業(yè)的償債能力，有利于AMC部分債務(wù)的短期回收。

鑒于過去AMC持股的業(yè)績表現(xiàn)，債轉(zhuǎn)股的問題也亟待解決：

Q1：如何保障股權(quán)退出渠道的暢通和落地；

Q2：如何協(xié)調(diào)與銀行等新股東的訴求與利益；

Q3: 如何發(fā)揮AMC對企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的積極作用；

Q4：對于所謂“有潛在價(jià)值、出現(xiàn)暫時(shí)困難”如何篩選，區(qū)分是屬于行業(yè)周期還是經(jīng)濟(jì)周期。

3.結(jié)論

債轉(zhuǎn)股無論入選企業(yè)是哪些，哪些機(jī)構(gòu)參與工作，勢必是銀行、AMC、債務(wù)人及其原有股東、主管單位之間的權(quán)益博弈過程。單方面滿足一家利益很難取得實(shí)質(zhì)效果，因此需要“聯(lián)合共治”，即使是銀行主導(dǎo)的債轉(zhuǎn)股，在轉(zhuǎn)股交易結(jié)構(gòu)安排、各方利益分配、企業(yè)內(nèi)部治理以及退出渠道等方面也需要得到相關(guān)各方的支持配合。

四、不良資產(chǎn)，規(guī)模到底有多大？

首先來看各種版本的預(yù)測數(shù)據(jù)：

1.銀監(jiān)會的數(shù)據(jù)：中國銀監(jiān)會公布的2015年監(jiān)管數(shù)據(jù)顯示，截止2015年底，商業(yè)銀行不良貸款規(guī)模是1.27萬億，不良率是1.67%。

2.財(cái)新網(wǎng)：截至2016年2月末，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)不良貸款余額逾2萬億元，不良貸款率為2.08%。其中，商業(yè)銀行不良貸款余額近1.4萬億元，

3.國際貨幣基金組織（IMF）4月13日發(fā)布報(bào)告稱，按照貸款企業(yè)收入能否覆蓋銀行利息的測算，中國銀行體系中具有潛在風(fēng)險(xiǎn)的貸款總額或接近1.3萬億美元，由此可能導(dǎo)致商業(yè)銀行產(chǎn)生約7560億美元的潛在損失，這占到中國GDP的7%，約合人民幣4.67萬億。

4.各路民間機(jī)構(gòu)大膽預(yù)測不良貸款規(guī)模未來可能超過10萬億。當(dāng)然這里面肯定是把企業(yè)不良資產(chǎn)和民間不良資產(chǎn)都統(tǒng)統(tǒng)算進(jìn)去了。

那么，到底中國金融系統(tǒng)包括銀行業(yè)的不良資產(chǎn)規(guī)模有多大，如何測算才靠譜呢？

首先要了解一個(gè)金融業(yè)態(tài)的常識：

我們知道，按照當(dāng)前金融分類監(jiān)管格局，中國金融系統(tǒng)包括銀行業(yè)、證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)、信托業(yè)、租賃業(yè)以及基金、期貨等子業(yè)。

而銀監(jiān)會管理的銀行業(yè)系統(tǒng)非常龐大，截至2014年底，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)包括3家政策性銀行、5家大型商業(yè)銀行、12家股份制商業(yè)銀行、133家城市商業(yè)銀行、665家農(nóng)村商業(yè)銀行、89家農(nóng)村合作銀行、1,596家農(nóng)村信用社、1家郵政儲蓄銀行、4家金融資產(chǎn)管理公司、41家外資法人金融機(jī)構(gòu)、1家中德住房儲蓄銀行、68家信托公司、196家企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司、30家金融租賃公司、5家貨幣經(jīng)紀(jì)公司、18家汽車金融公司、6家消費(fèi)金融公司、1,153家村鎮(zhèn)銀行、14家貸款公司以及49家農(nóng)村資金互助社。2014年，5家民營銀行獲批籌建，其中1家開業(yè)，1家信托業(yè)保障基金公司設(shè)立。

而商業(yè)銀行主要包括政策性銀行、大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行。也就是說，銀監(jiān)會每次公布的商業(yè)銀行不良貸款余額和不良貸款率僅僅是銀行業(yè)的一部分。

清楚這個(gè)關(guān)系，我們基于官方的口徑為基準(zhǔn)，逐步來測算一下：

1.商業(yè)銀行不良貸款規(guī)模和不良率

銀監(jiān)會公布數(shù)據(jù)看，商業(yè)銀行貸款余額76.13萬億，其中：關(guān)注類貸款2.88萬億，不良貸款1.27萬億，不良率1.67%。

2.整個(gè)銀行業(yè)不良貸款規(guī)模和不良率

銀行業(yè)的貸款余額是98.1萬億（注：銀行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)），假設(shè)整個(gè)銀行業(yè)的不良率與商業(yè)銀行不良率持平（實(shí)際情況可能更高，因?yàn)樯虡I(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管是最嚴(yán)格的）。則銀行業(yè)的不良貸款規(guī)模為1.64萬億，比商業(yè)銀行不良貸款規(guī)模高0.37萬億。

3.金融體系不良貸款規(guī)模和不良率

中國金融體系的貸款規(guī)模（社會融資規(guī)模）為138.28萬億（注：人民銀行數(shù)據(jù)），假設(shè)此口徑的不良率也是1.67%（實(shí)際情況也可能是更高，道理同上），則中國金融體系的不良貸款規(guī)模2.31萬億，比商業(yè)銀行不良貸款規(guī)模再高出1萬億。

4.考慮貸款遷徙率的影響

根據(jù)11家上市銀行的數(shù)據(jù)，11家商業(yè)銀行的關(guān)注類貸款總計(jì)1.89萬億，而關(guān)注類貸款的向下遷徙率高達(dá)29.8%，高于2014年的21.09%，也就是說關(guān)注類貸款過去一年轉(zhuǎn)換為不良貸款的比例為29.8%。假設(shè)今后仍維持這一上升趨勢，則11家上市銀行每年新增不良貸款規(guī)模至少0.57萬億。

而11家上市商業(yè)銀行2015年底貸款規(guī)模為56.6萬億，占商業(yè)銀行貸款規(guī)模的74.34%，占銀行業(yè)的57.7%，占整個(gè)金融體系的40.93%。假設(shè)整個(gè)金融體系也存在銀行“關(guān)注類”貸款的統(tǒng)計(jì)口徑，則粗略估計(jì)，金融體系新增不良規(guī)模：0.57×（1÷40.93%）=1.39萬億

因此，現(xiàn)有金融體系的不良資產(chǎn)規(guī)模至少在：0.57×（1÷40.93%）=1.39萬億

5.如果今年的商業(yè)銀行不良率突破2%，那么最后的測算結(jié)果為：3.7×（2%÷1.67%）=4.33萬億

考慮銀行業(yè)慣用的不良隱匿、騰挪、轉(zhuǎn)換等操作手段，整體金融系統(tǒng)的不良資產(chǎn)規(guī)模可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過4萬億，不良率超過2%已成為事實(shí)，而這個(gè)規(guī)模是1999年成立四大AMC時(shí)，銀行剝離不良貸款規(guī)模的兩倍。

 五、不良資產(chǎn)的估值到底有多難

不良資產(chǎn)的估值是世界性難題。根據(jù)項(xiàng)目具體情況和委托方的要求，不良資產(chǎn)估值的對象可能是債權(quán)資產(chǎn)，也可能是用以實(shí)現(xiàn)債權(quán)清償權(quán)利的實(shí)物類資產(chǎn)、股權(quán)類資產(chǎn)或其他資產(chǎn)。股權(quán)資產(chǎn)和實(shí)物類資產(chǎn)的評估有比較完整的評估體系和估值技術(shù)，但對于債權(quán)評估就相對比較困難，沒有成熟可靠的估值方法。

尤其是對于不良資產(chǎn)包，由于資產(chǎn)包涉及到債權(quán)筆數(shù)眾多，債權(quán)債務(wù)關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜，對于整體資產(chǎn)包的估值難度更大。本文以債權(quán)不良資產(chǎn)包為例，分析不良資產(chǎn)估值的難點(diǎn)以及可能的突破口。

（一）不良資產(chǎn)估值的基本要素是什么？

1.估值對象“畫像”

了解資產(chǎn)包的債權(quán)總額、本息比例、債權(quán)集中度、行業(yè)結(jié)構(gòu)、區(qū)域結(jié)構(gòu)、訴訟比例、抵質(zhì)押比例等基本情況，并進(jìn)行全面分析。

2.明確估值目的

資產(chǎn)包的估值結(jié)果可能適用于交易轉(zhuǎn)讓定價(jià)，也可能僅僅是持有期間的賬面價(jià)值調(diào)整，或者用于債務(wù)重組。

3.參照一定估值技術(shù)

因評估目的不同，可參照假設(shè)清算法、現(xiàn)金流償債法、交易案例比較法、專家打分法和其他適用的分析方法，其中假設(shè)清算法最為常用。

4.實(shí)施估值過程

需要經(jīng)過大量的閱卷、信息檢索、實(shí)地調(diào)研等階段。資產(chǎn)包規(guī)模較大的，可以按照債權(quán)集中度以及前期的閱檔分析、信息檢索的結(jié)果，以確定重點(diǎn)調(diào)研項(xiàng)目，最后匯總分析。

5.估值結(jié)論及應(yīng)用

無論是聘請資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)還是項(xiàng)目組自己的評估，都只能作為價(jià)值參考，還要根據(jù)市場條件、公司訴求進(jìn)行綜合判斷決策，最終根據(jù)交易情況進(jìn)行可能的調(diào)整。

（二）不良資產(chǎn)包評估的難點(diǎn)是什么？

難點(diǎn)1：無形的權(quán)利

債權(quán)本質(zhì)上是一種請求讓他人為或者不為的權(quán)利，并沒有直接對應(yīng)的實(shí)物或者具體的請求對象。因此評估這種權(quán)利的價(jià)值需要間接評估債務(wù)人企業(yè)的還款意愿（償債）和還款能力來獲得，這與實(shí)物資產(chǎn)和股權(quán)價(jià)值的評估非常不同。

難點(diǎn)2：買方市場

不良資產(chǎn)屬于小眾、封閉、專業(yè)的領(lǐng)域，具有明顯的買方市場特性。交易規(guī)模小，交易區(qū)域分散，受讓者少，因此潛在的資產(chǎn)包受讓人在議價(jià)能力方面可能高于資產(chǎn)包出讓人。

難點(diǎn)3：價(jià)值背離

不良資產(chǎn)有資產(chǎn)的屬性，因?yàn)樗磥砜赡軒眍A(yù)期收益（盡管不確定），因此具有“有用性”，基于這種有用性可以確定一個(gè)理論上的內(nèi)在價(jià)值（類似于“價(jià)值錨”），但是這種價(jià)值會在交易過程中發(fā)生兩次背離：一是內(nèi)在價(jià)值與評估價(jià)值的背離，二是評估價(jià)值與市場價(jià)格的背離，因此最后的交易價(jià)格未必與其內(nèi)在價(jià)值符合，普遍存在低估或者高估的現(xiàn)象。

難點(diǎn)4：信息衰減

掌握和分析大量有用信息是資產(chǎn)包估值的基礎(chǔ)條件，然而隨著資產(chǎn)包處置時(shí)間的拉長和一次次被動(dòng)的轉(zhuǎn)讓，有用信息的數(shù)量和質(zhì)量都會衰減，重新收集和整理這些信息要么在技術(shù)上不可行，要么在經(jīng)濟(jì)上不可行，這給估值帶來越來越大的難度。

難點(diǎn)5：量化指標(biāo)少

與股權(quán)、實(shí)物類資產(chǎn)估值不同，債權(quán)估值涉及大量無法定量、量化的因素，除了債務(wù)人還款意愿外，還包括相關(guān)關(guān)聯(lián)方的態(tài)度、行政干預(yù)、政策導(dǎo)向、法院執(zhí)法力度、處置隊(duì)伍專業(yè)能力等問題。

難點(diǎn)6：長尾效應(yīng)

不良資產(chǎn)包中分布著大量 “三無”企業(yè)，屬于低質(zhì)無效資產(chǎn)，這類項(xiàng)目債權(quán)占比一般都接近70%-80%，戶數(shù)占比接近80%-90%，容易分散和占用估值人員的精力和時(shí)間，而尋找剩下的不足20%的有價(jià)值項(xiàng)目的過程本身也很有挑戰(zhàn)性。

難點(diǎn)7：道德風(fēng)險(xiǎn)

即使上述所有難點(diǎn)都能攻克，影響最后估值的關(guān)鍵變量就是債務(wù)人的還款意愿。這種主觀的意愿無法用模型或技術(shù)完全模擬和預(yù)測出來，這也是債權(quán)估值與實(shí)物資產(chǎn)、股權(quán)資產(chǎn)估值的一個(gè)本質(zhì)區(qū)別。

（三）不良資產(chǎn)包估值可能的突破點(diǎn)在哪里？

1.短期看，探索估值調(diào)整機(jī)制及其各種實(shí)現(xiàn)形式

無論是債權(quán)估值，還是股權(quán)、實(shí)物資產(chǎn)估值，其評估價(jià)值與市場價(jià)值、內(nèi)在價(jià)值的偏離在所難免。尤其是債權(quán)的價(jià)值有著明顯的時(shí)間性、周期性，估值技術(shù)再發(fā)達(dá)，也無法預(yù)料未來一年、兩年的價(jià)值變化和實(shí)現(xiàn)情況，因此可以根據(jù)債權(quán)估值目的，設(shè)定動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制。以進(jìn)行交易目的為例，可以將資產(chǎn)包估值分解為兩部分：一個(gè)是交易期初的轉(zhuǎn)讓定價(jià)，一個(gè)是根據(jù)資產(chǎn)包處置期間的真實(shí)業(yè)績，在期末進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整的補(bǔ)償價(jià)格。

2.長期看，建立不良資產(chǎn)市場體系是解決估值問題的根本之策

引入更多的市場主體，提高市場容量，形成價(jià)格發(fā)現(xiàn)和競爭機(jī)制。首先是啟動(dòng)不良資產(chǎn)“供給側(cè)改革”，開放不良資產(chǎn)市場一級市場對于社會資本的限制，增加資產(chǎn)有效供給。

其次是充分發(fā)揮不良資產(chǎn)中介組織（交易所、互聯(lián)網(wǎng)平臺、專業(yè)投資平臺等）的媒介作用，形成一、二級市場的聯(lián)動(dòng)。

最后嘗試探索形成不良資產(chǎn)的“做市場制度”，四大AMC可以扮演做市商，從而起到穩(wěn)定市場、活躍交易和平抑價(jià)格的作用。

六、“不良資產(chǎn)+互聯(lián)網(wǎng)”模式生存考驗(yàn)

過去幾年，“互聯(lián)網(wǎng)+”已經(jīng)席卷人們的衣、食、住、用、行，從服務(wù)業(yè)、工業(yè)到農(nóng)業(yè)，無處不見互聯(lián)網(wǎng)的身影和尾隨的資本觸角。2015年伴隨著不良資產(chǎn)的攀升，互聯(lián)網(wǎng)又盯上了這一傳統(tǒng)封閉的金融領(lǐng)域，目前民間出現(xiàn)的號稱“不良資產(chǎn)+互聯(lián)網(wǎng)”平臺不下50家，大家都在籌劃可能顛覆傳統(tǒng)不良資產(chǎn)處置的新模式。

但從目前的實(shí)踐情況看,“不良資產(chǎn)+互聯(lián)網(wǎng)”僅停留在以下幾個(gè)方向：信息推介、信息展示、信息搜索、網(wǎng)絡(luò)競價(jià)（形式上），以及不良資產(chǎn)培訓(xùn)，更有甚者，把民間借貸直接包裝為不良資產(chǎn)，與金融不良資產(chǎn)混為一談，這與行業(yè)的期望相去勝遠(yuǎn)。尤其是近期，一大批營銷炒作不良資產(chǎn)的互聯(lián)網(wǎng)平臺紛紛歇業(yè)、失聯(lián)和倒閉，讓我們不得不認(rèn)真的辨析，互聯(lián)網(wǎng)和不良資產(chǎn)之間的跨界混搭是否真的能激發(fā)火花。

（一）還原互聯(lián)網(wǎng)和不良資產(chǎn)各自屬性

1.互聯(lián)網(wǎng)的本質(zhì)是什么？

互聯(lián)網(wǎng)從始至終都是載體和工具。互聯(lián)網(wǎng)是信息聚集、共享、傳播的載體，是渠道、工具、技術(shù)，但不是內(nèi)容本身。互聯(lián)網(wǎng)金融、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、能源互聯(lián)網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)農(nóng)業(yè)，統(tǒng)統(tǒng)都是“形式+內(nèi)容”、“渠道+內(nèi)容”，盡管互聯(lián)網(wǎng)重塑、改造了一些行業(yè)，但不可否認(rèn)，沒有內(nèi)容的互聯(lián)網(wǎng)從始至終都不可能產(chǎn)生，不可能發(fā)展壯大。

到目前為止，互聯(lián)網(wǎng)滲透和正在滲透的領(lǐng)域包括：社交、電子商務(wù)、金融、車聯(lián)網(wǎng)、娛樂、醫(yī)療、教育，這些領(lǐng)域有一些共同特點(diǎn)，比如強(qiáng)調(diào)用戶體驗(yàn)、用戶粘性、有一定應(yīng)用場景、產(chǎn)品或服務(wù)易標(biāo)準(zhǔn)化、交易可控性強(qiáng)、具有復(fù)制性和傳播性，可以通過互聯(lián)網(wǎng)的網(wǎng)路特性形成規(guī)模效應(yīng)和外部效應(yīng)等。

2.不良資產(chǎn)的本質(zhì)是什么？

不良資產(chǎn)是特殊的金融資產(chǎn)，由于債務(wù)人違約而導(dǎo)致債權(quán)清償價(jià)值低于賬面價(jià)值。不良資產(chǎn)的運(yùn)作過程，包括盡職調(diào)查、估值談判、合同訂立、支付交割、處置管理和結(jié)項(xiàng)這幾個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)，從行業(yè)看，分為一級市場（資產(chǎn)包發(fā)包）到二級市場（交易轉(zhuǎn)讓）。

因此，互聯(lián)網(wǎng)與不良資產(chǎn)的組合中，互聯(lián)網(wǎng)也只是技術(shù)和工具，不良資產(chǎn)本身的內(nèi)在業(yè)務(wù)邏輯和盈利模式才是真實(shí)的內(nèi)容。

（二）互聯(lián)網(wǎng)難解不良資產(chǎn)行業(yè)痛點(diǎn)

不良資產(chǎn)行業(yè)有四大痛點(diǎn)：信息不對稱、估值定價(jià)、處置變現(xiàn)和機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)屬性。

一是解決不了信息有限和不對稱問題。

不良資產(chǎn)的信息源匱乏。不良資產(chǎn)從銀行剝離的過程本身就是銀行將有限私人信息讓渡給社會，換取流動(dòng)性的過程。而在后期轉(zhuǎn)讓和處置中，有價(jià)值的信息線索會隨著時(shí)間推移逐漸或減弱、或改變或者完全消失。線下尚且無法搜集整理到全面的信息，互聯(lián)網(wǎng)如何做到？也許有人說，可以發(fā)揮互聯(lián)網(wǎng)強(qiáng)大的信息搜索挖掘功能，但前提是存在這樣的信息，不良資產(chǎn)存在很多信息“真空”地帶?，F(xiàn)有開源網(wǎng)絡(luò)情報(bào)調(diào)查當(dāng)然是一條渠道，但是欠缺專業(yè)團(tuán)隊(duì)和人才的公司。此外，互聯(lián)網(wǎng)阻擋不了信息的衰減。資產(chǎn)包絕大多數(shù)項(xiàng)目信息可能從企業(yè)還在正常貸款時(shí)刻起就處于衰減狀態(tài)，利用互聯(lián)網(wǎng)無法阻擋這一過程。

不良資產(chǎn)恰恰排斥信息共享。做過不良資產(chǎn)的人可能都知道，有一些信息對于不良資產(chǎn)回收處置至關(guān)重要的線索，不能也不必公開，比如債務(wù)人擔(dān)保人的財(cái)產(chǎn)線索、比如影響處置的重大訴訟、潛在購買人的意愿和能力、收購處置決策信息、項(xiàng)目評估信息，影響項(xiàng)目處置的其他重要信息等，很多信息甚至涉及到商業(yè)機(jī)密。一旦某個(gè)資產(chǎn)包或項(xiàng)目進(jìn)入可談判詢價(jià)階段，圍繞這個(gè)資產(chǎn)包的所有信息會自動(dòng)轉(zhuǎn)入一個(gè)收斂狀態(tài)。這個(gè)時(shí)候，公開有限的信息資源與人共享在商業(yè)上是非常不明智的事情。開源網(wǎng)絡(luò)情報(bào)能有效解決這一問題，但是所涉及的專業(yè)性和前期支出也與時(shí)俱增。

二是解決不了估值定價(jià)問題。

不良資產(chǎn)的估值痛點(diǎn)，根本原因就是這個(gè)行業(yè)本身是個(gè)買方市場，交易不活躍，交易主體單一，沒有完整的產(chǎn)業(yè)鏈條。定價(jià)的關(guān)鍵在于雙方持有信息對等，在于不良資產(chǎn)整個(gè)行業(yè)的運(yùn)作。互聯(lián)網(wǎng)可以起到廣告公示作用，也可以建立公開競價(jià)機(jī)制，單體項(xiàng)目也許可行，但是對于大規(guī)模的不良資產(chǎn)包而言，網(wǎng)絡(luò)競價(jià)交易往往成為一種迫于政策監(jiān)管要求而設(shè)計(jì)的形式。各地成立的股交所、金交所，一個(gè)鮮為人知的慣例就是，線下撮合，線上交易。

三是解決不了處置回收問題。

債權(quán)本身不值錢，大家看的是未來的收購成本與債權(quán)面值之間的回收空間。因此，處置能力至關(guān)重要。從傳統(tǒng)的三打一拍（打官司、打折、打包、拍賣），到債務(wù)重組、債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)證券化，這些處置工作評的是人的智力、腦力、魄力和資源人脈。即使通過互聯(lián)網(wǎng)實(shí)現(xiàn)了真正競價(jià)交易，也僅完成了資產(chǎn)收購的步驟，對于漫漫處置道路而言，互聯(lián)網(wǎng)的作用可能微乎其微，而更往深一層，涉及不良資產(chǎn)類關(guān)聯(lián)資產(chǎn)調(diào)查、隱匿資產(chǎn)等可執(zhí)行資產(chǎn)，需要大范圍利用開源網(wǎng)絡(luò)情報(bào)技術(shù)，而這之中，隨著處置年限越長，也不可避免會受到信息的缺失。

四是顛覆不了不良資產(chǎn)的業(yè)務(wù)屬性。

互聯(lián)網(wǎng)關(guān)注的是“長尾效應(yīng)”，而不良資產(chǎn)玩的是“二八法則”。以互聯(lián)網(wǎng)金融為例，互聯(lián)網(wǎng)關(guān)注的是被傳統(tǒng)金融排斥在外的那80%的社會群體（個(gè)人、中小微企業(yè)）以及相應(yīng)的資產(chǎn)配置，而不良資產(chǎn)包的業(yè)務(wù)邏輯帶有“賭石”性質(zhì)，關(guān)注的恰恰是資產(chǎn)包中那可能實(shí)現(xiàn)超額回收的20%的資產(chǎn)，以及從余下的80%里面概率性收回80%中的20%，這是不良資產(chǎn)高效獲利的實(shí)質(zhì)。

互聯(lián)網(wǎng)的理念是普惠共享、大眾參與，而不良資產(chǎn)則因其風(fēng)險(xiǎn)、體量和專業(yè)性，參與者主要是機(jī)構(gòu)，互聯(lián)網(wǎng)無法改變這一格局。

因此針對“不良資產(chǎn)+互聯(lián)網(wǎng)”模式，不否認(rèn)互聯(lián)網(wǎng)確實(shí)是一個(gè)極好的工具，不排除開源網(wǎng)絡(luò)情報(bào)在不良資產(chǎn)領(lǐng)域的充分應(yīng)用，相較于傳統(tǒng)盡調(diào)方面的顯著優(yōu)勢，不過其中不符合邏輯的商業(yè)模式和盈利模式，都是需要深刻質(zhì)疑的。

（三）我們需要怎樣的辨別能力和投研態(tài)度

中國投資領(lǐng)域的“羊群效應(yīng)”和“投資空轉(zhuǎn)”現(xiàn)象非常明顯。從樓市、股市，到鋼鐵、光伏，再到互聯(lián)網(wǎng)金融，每個(gè)過熱行業(yè)背后有大量渴望超高利潤回報(bào)的資本在推波助瀾，他們可能缺乏對所投資領(lǐng)域基本規(guī)律和運(yùn)營模式的分析認(rèn)識，缺乏對宏觀環(huán)境和行業(yè)周期性的趨勢研判，考慮更多的盈利模式和退出渠道可能就是“高空接拋”和“擊鼓傳花”，投資底線就是如何在高漲的價(jià)格預(yù)期通道中避免做“接盤俠”。

最終給市場造成的結(jié)果往往是，炒熱了市場交易價(jià)格，造成行業(yè)表面虛假繁榮。這樣的投資行為和態(tài)度，極大浪費(fèi)了社會資源，打破了一些新興行業(yè)和企業(yè)正常的成長軌跡，推遲了一系列高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)、落后產(chǎn)能的出清速度，劣幣驅(qū)逐良幣，老舊業(yè)態(tài)死而不僵，新生業(yè)態(tài)拔苗助長。

至于不良資產(chǎn)+互聯(lián)網(wǎng)，我們希望的是真正能夠解決不良資產(chǎn)行業(yè)痛點(diǎn)有效探索和試驗(yàn)，回歸內(nèi)容，回歸源頭，回歸不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)屬性和邏輯，認(rèn)真的思考、設(shè)計(jì)和探索經(jīng)得起推敲和考驗(yàn)的互聯(lián)網(wǎng)模式。

只有在屬性和邏輯上加以運(yùn)用，互聯(lián)網(wǎng)+不良資產(chǎn)才是未來可行的處理模式。

來源：網(wǎng)絡(luò)