一、宏觀經濟政策的趨勢

供給側結構性改革實施五年以來，我們宏觀經濟形勢與結構發(fā)生了較大的變化，我們的經濟要高質量發(fā)展，但遇到較大的下行壓力，在結構調整過程中，正經歷嚴峻的挑戰(zhàn)。剛剛結束的今年中央經濟工作會議強調必須運用好科學、穩(wěn)健的逆周期調整工具，首次提出要用系統(tǒng)論的方法來優(yōu)化經濟治理方式，要疏通貨幣政策的傳導機制?，F(xiàn)在的貨幣政策就是央行釆取寬松的貨幣政策，貨幣發(fā)的較多，但發(fā)下來商業(yè)銀行貸不出去，反而退回去，不敢貸，貸不出去，沒有好的投資項目。中央經濟工作會議還特別提出來，要有序處置僵尸企業(yè)。這也是前幾年的關鍵詞，我們現(xiàn)在的供給側結構性改革從2015年年底開始，采取“三去一降一補”政策，我們對于僵尸企業(yè)處置不是一朝一夕的事，這是長期戰(zhàn)略性的任務。

二、特殊資產的四個市場

反過來我們看看，我們現(xiàn)在面臨經濟下行的調整是更加全面的，我講幾個數(shù)據：第三季度我國GDP的增速是6.2%，第四季度可能還會下跌。我們看到在下行的壓力中，經濟發(fā)展速度比較緩慢，這是一個很重要的宏觀經濟數(shù)據。

相比宏觀角度，微觀角度來看不良資產與特殊資產市場會更加復雜，我講四個市場的數(shù)據，包括不良貸款市場、房地產市場、違約債市場與拍賣市場。具體來說：

第一，不良貸款的市場。根據銀保監(jiān)會披露數(shù)據，前三季度共處置不良貸款約1.4萬億，同比多處置1765億元，不良貸款率比較高。而且，以包商銀行、錦州銀行為典型的城市商業(yè)銀行，其他合作制銀行等，均出現(xiàn)了不少風險。

第二個是房地產市場?，F(xiàn)在我們房地產企業(yè)的破產數(shù)量截止2019年11月是446家，但全國現(xiàn)在共有8萬家房地產開發(fā)企業(yè)，每天倒下1.5家，這是破產界一個非常熱門的話題，可以預測未來受到宏觀經濟形勢的影響，房地產商在今后幾年的破產速度會有所加快。

第三個是違約債市場。截止目前，我國債券市場規(guī)模超過90萬億人民幣，甚至超過日本位居全球第二。2018年、2019年我國債券違約的爆雷數(shù)量急劇增長，2019年，一共是164只發(fā)行債券違約，有26家上市公司在內。最近大家比較關注的是北大方正、東旭等公司發(fā)生了嚴重的債券違約現(xiàn)象，其中北大方正資產規(guī)模超過3000億，但違約本息約20億。東旭違約債務總額達到1291億元。債務違約現(xiàn)象打破了剛性兌付，指的是一家公司、特別是一家上市公司發(fā)行債券的話，無法償付債券本金和利息。

第四個是拍賣市場。從另一個角度來觀察整個破產業(yè)的情況，就是一個特別的市場，也是不良資產界比較關注的市場，就是拍賣市場，尤其是司法拍賣市場。據悉，截至2019年3月全國法院通過網絡查控系統(tǒng)凍結資金5087.6億元，共進行網絡拍賣110萬次，成交量31萬件，成交額6863億元，為市場主體節(jié)省了大量的交易傭金，拍賣市場非常巨大。

整體來看，我們的四大市場，不良貸款市場、房地產市場、違約債市場與拍賣市場不良資產量很大，但這四個市場并不能覆蓋全部不良資產市場，這個市場太大了。我們可以看到這幾個主要市場都在加快增速，對于我們不良與特殊資產處置專業(yè)人士來說，這是一個非常宏大的增長市場。此外，從國家層面來看，這個市場存在著金融風險與系統(tǒng)性風險需要監(jiān)管與控制。如果大家仔細讀過中央經濟工作會議報告，會發(fā)現(xiàn)很多舉措是針對經濟結構調整和經濟發(fā)展過程中深層次存在的問題，需要我們建立更好、更健康的系統(tǒng)性金融風險防范機制。

三、特殊資產投資面臨的機遇與挑戰(zhàn)

對于我們特殊資產投資界人士來說，需要關注五個問題，一是處置不良資產面臨的主要問題，二是不良資產處置隊伍建設，三是房地產企業(yè)破產問題，四是債權與優(yōu)先權市場問題，五是我們配套制度的完善。

第一個問題不良資產處置面臨的主要問題是什么？最近我一直關注一些最新動態(tài)，我想做一個具體的說明。

首先，不良資產加快增速，這種增速與宏觀經濟形勢密切相關，比如最近民營經濟發(fā)展的宏觀環(huán)境、中美貿易戰(zhàn)等對國內經濟影響很大，還有國際經濟形勢也在下行壓力中等。在上述因素的綜合作用下，我們企業(yè)承受著比較大的壓力，投資者信心下降，催生出一定規(guī)模、持續(xù)增長的不良資產市場，這個問題只能通過加快發(fā)展、在發(fā)展中逐步解決。總之，中央講的高質量發(fā)展理念，我們需要將理念與手段結合起來，共同扭轉經濟衰勢。這些手段比如貨幣政策、財政政策、經濟結構與產業(yè)結構調整等，共同作用掣肘經濟增速放緩。其次，現(xiàn)在是“三期疊加”時期，增長速度換擋期，結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期，中國經濟這么大體量，不良資產規(guī)模較大是常態(tài)現(xiàn)象，即便中國經濟好，也會有龐大的不良資產。

其次，AMC在不良資產處置中扮演著關鍵的角色，20世紀80、90年代大規(guī)模處置國有企業(yè)的不良資產，四大AMC應運而生，扮演著穩(wěn)定器、救火隊、金融風險防火墻的角色。據悉，到2020年傳統(tǒng)金融機構持有的不良資產規(guī)模將達到4.8萬億元。這一輪的不良資產處置上，全國各地陸續(xù)成立了很多地方AMC，為處置不良資產積累專業(yè)人才隊伍。此外，還有PC、專業(yè)禿鷲基金以及券商是很重要的一只力量。但是，現(xiàn)在可以說AMC、基金、尤其是私募基金、券商面臨很大調整，今年四大AMC做的不良資產量都不大，每家才做100多億。這么大量的不良資產，應該處置更多。但四大AMC資金投入比較少，說明AMC在不良資產處置上信心不足、意愿下降，面臨很多約束，包括市場約束、投資生態(tài)環(huán)境的約束、自身能力不足的約束等。

第二個問題，我們需要用專業(yè)的能力和判斷參與到處置不良資產中，是否做好了專業(yè)儲備與人才儲備?，F(xiàn)在對處置不良資產專家的要求是非常高的，不僅要求懂得宏觀政治、經濟，微觀的不良資產業(yè)務，也要懂得很多方面，懂得法律、不同的法律，懂得管理，要求是全才，要求我們不良資產處理的專家隊伍是綜合性人才。與市場經濟發(fā)達國家處置不良資產不同，他們的專家只要處理專業(yè)問題，但在中國需要懂得更多的人才，需要對不良資產特別資產前期的識別、審查、盡職調查，有很好的識別能力，在不良資產處置中有很強的把握能力、府院協(xié)調能力、融資、經營、營銷的能力，還要有維穩(wěn)的能力。對于我們這樣的專業(yè)機構來說這些要求就是太高了，目前中國有上百家AMC機構，很多基金，數(shù)百家投行，如何進入這個領域？做什么？能做什么？怎么做？都是需要關注的問題。

第三個問題，最近我特別關注房地產行業(yè)不良資產的處置，這也是我們不良資產界喜歡的領域，房地產是真金白銀，尤其是土地資產。房地產行業(yè)的現(xiàn)狀是不良資產比較多，相當一批開發(fā)商因為各種原因在陸續(xù)爆雷，而且還在加速中。前不久我去云南，昆明中院在集中審理房地產業(yè)破產案件，云南法院的同志告訴我，還有多起房地產企業(yè)即將進入破產程序。房地產行業(yè)不良資產的處置非常復雜，因為從法律上說就涉及到很多法律關系，如投融資法律關系、合同法律關系、民間借貸法律關系、非法集資法律關系、非法吸收公眾存款、建筑工程承包法律關系等等，利益主體非常多，不僅有我們看到的房地產開發(fā)商和放貸的金融機構，實際上有購房者，住房消費者，還有后面的利益參與者。比如，拆遷戶就是一個很重要的利益主體，地方政府、房地產開發(fā)商、建筑工程開發(fā)商均卷入其中，還有規(guī)劃、環(huán)保、工商、稅收、勞動、水電、消防等各種問題，是一個非常綜合、復雜的領域，涉及到如何處理各種法律關系。中央經濟工作會議強調運用系統(tǒng)論，我們不良資產界應該高度重視，特別是房地產開發(fā)界，所以我想房地產困境企業(yè)不良資產處置過程中需要法律制度的支持。

第四個問題是債權與優(yōu)先權市場的問題。在此前一個不良資產處置的論壇上，我講過，中國要盡快形成一個債權市場，包括普通債權市場，優(yōu)先債權市場，違約債市場，債轉股市場。如違約債就應該是能進行交易，高風險的債券在國外有著較為成熟的處理機制。這幾個市場中我特別關注優(yōu)先權市場，但在我國存在制度供給短缺的問題，誰都想有優(yōu)先權，破產法、合同法、稅收征管法、物權法、海商法等有法律競合問題?，F(xiàn)在合同法、最高院關于建設工程價款優(yōu)先受償權問題的批復等關于購房消費者建筑工程承包商優(yōu)先權的規(guī)定，與破產法優(yōu)先權是沖突的，2020年的十三屆全國人大三次會議將審議民法典草案，民法典中的債法更加復雜。大家認為債法被合同法取代了，有合同之債，實際上還有侵權之債、婚姻家庭繼承之債等，債與債的關系更加復雜，民法典頒布后，我們破產法學界要積極應對。為什么英美法系沒有民法典，因為債的關系一直在變化中。昨天我們“破產法快訊”的微信公眾號推出我的文章《有關債市的幾個法律問題》，討論了關于債市的基本問題，也涉及到民事訴訟法、證券法、公司法等不確定的地方。所以我想這是我們面臨的第四個問題，如果不良資產不能處理債權市場的問題，特別是優(yōu)先權市場的問題，投資人是不愿意進去的。很多不良資產的投資，就是如何看待這個企業(yè)的資產與權益，有真金白銀有干貨我就進入，如果解決不了這個問題，錢就白扔掉了。

第五個問題就是我們配套的政策支持。不良資產梳理與處置需要地方政府與法院的支持，也需要一些政策支持，否則不良資產處置會打水漂。我們的稅收政策，如土地增值稅問題，重整企業(yè)股權變更問題，信用修復問題，失信名單復權問題，涉及到市場監(jiān)管、稅收等部門，如果我們地方政府沒有跟進，就是很大的問題。

四、不良資產處置的制度工具

最后，我想談談我們已經有的制度工具和下一步應該完善的制度工具是什么？第一，特別提醒不良資產界關注共益?zhèn)袌觥＿@兩年我們在營商環(huán)境破產指標上，債權人保護方面有很多進步，其中最大的進展是建構了一個共益?zhèn)袌?。我們非常關注的世界營商環(huán)境報告，今年中國的排名又上升了11位，重要的是辦理破產指標、債權人的回收率，對于債權人、特別是重整債權人是一個很重要的指標。我們在破產法司法解釋三中增加了第二條，管理人或者自行管理的債務人為債務人繼續(xù)營業(yè)而借款，這被視為共益?zhèn)?，結合企業(yè)破產法第42、43條規(guī)定，共益?zhèn)哂袃?yōu)先性，由債務人財產隨時清償。換句話說，我們《司法解釋三》的出臺、對《企業(yè)破產法》第42條的深入解讀，換來了不良資產投資者一個很大的權利，這就是困境企業(yè)為了繼續(xù)營業(yè)的借款，我們新晉的戰(zhàn)略投資者，在進入破產程序的企業(yè)中具有優(yōu)先權，作為共益?zhèn)膬?yōu)先權，這在以前是沒有的。共益?zhèn)鶅?yōu)先權是一個很清晰的信號，而且共益?zhèn)秶跀U大，這是一個非常重要的法律與制度變化，這個變化使得我們的戰(zhàn)略投資者、不良資產投資者有一個很好的法律保護武器。這也是世界營商環(huán)境報告排名給我們帶來的積極變化，值得我們很好使用，我們希望這一條在我們破產法修改中把它放進去。前天廣州破產法庭又宣布成立，我們專業(yè)的破產法庭在增多，對于我們不良資產投資界來說，會有一個專門處理破產事務的司法機制的對接、司法隊伍的對接。從AMC層面，早在2016年的56號文《關于規(guī)范金融資產管理公司不良資產收購業(yè)務的通知》，明確禁止AMC作為銀行不良資產出表通道或代持，今年初《關于加強地方資產管理公司監(jiān)督管理有關工作的通知（征求意見稿）》再次提到不得設置任何顯性或隱性回購條款，不得以任何形式幫助金融企業(yè)虛假出表掩蓋不良。因為確實有拖延解決負債問題，現(xiàn)在商業(yè)銀行不良率在快速增加，有些金融機構就使用合約替換方法，有的時候是過橋貸款，我們現(xiàn)在一些AMC在處置不良資產時也普遍運用這個方式，不管怎么樣，我想不良資產處置意味著禁止顯性和隱性回購行為，不良與特殊資產處置將會有更高的信息披露要求，場內交易標準化產品的信息披露是做得不錯的，但是特殊資產是非標產品，信息披露是比較弱的，某種程度上給我們提出了問題，向標準化市場過度，更加安全也更加規(guī)范。而非標產品投資收益更大，但是風險也會更高。這也是制度性缺陷比較嚴重的領域。第二，債轉股工具，四大市場幾乎所有的破產重整案中都會運用債轉股。最近債轉股問題比較多，我是比較擔心的，債轉股是不能濫用的，有風險累積問題。債轉股比較復雜，涉及到不良資產交易價格問題、國有資產流失問題、債權人身份轉化問題，需要整合各種資源，而公司治理是一個很重要的手段。債轉股不能濫用，如果我們所有的公司包括無法救的僵尸企業(yè)等都運用債轉股方法，這實質就是風險的遞延，后面的手術更加麻煩。反過來說，這也侵害我們很多債權人的利益。第三，一些關鍵法律的修改與完善。接下來有幾個重要的法律需要出臺，我們的證券法需要修改，最近很快就要通過。我們破產法也啟動了修改。與之相關的包括個人破產制度立法也在醞釀過程中。有幾個重大制度是需要在破產法修訂中解決的。其一，共益?zhèn)姆秶烤谷绾味x？還有DIP中新投資人作為共益?zhèn)鶛嗳说那鍍旐樜粏栴}。最高人民法院于2002年發(fā)布《關于建設工程價款優(yōu)先受償權問題的批復》，《合同法》第286條和司法解釋三有著明顯的矛盾，如最高院2002年批復，共益?zhèn)旁趽鶛嘀?，但在司法解釋三中，明確共益?zhèn)旁趽鶛嘀?。對于房地產開發(fā)商共益?zhèn)?，還有消費性購房者的權利保護，如何進行清償排序？我想這些權利，無論如何不能超越擔保債權人權利，我是支持司法解釋三對擔保權利絕對優(yōu)先保護的?！段餀喾ā?、《合同法》都應該有所調整，使共益?zhèn)傻匚桓忧逦?，使得不良資產投資人有著更加明確的預期。其二，關于AMC在破產中的地位，發(fā)改委等十三部委的改革方案、九民紀要中強調要請懂得企業(yè)經營管理專業(yè)的人參與到我們困境企業(yè)拯救過程中，市場中的專職企業(yè)拯救的專業(yè)人士，應納入到我們管理人的范圍中。其三，如何在不良資產處置中，應廣泛運用多種企業(yè)拯救方式，庭外重組的程序，預重整程序及其如何與重整程序銜接？還有和解制度，如何發(fā)揮和解制度的效力？我們破產法應該完善起來。當然不良資產處置過程中還有一系列問題，如府院聯(lián)動問題，強裁機制使用等，這些問題不解決，我們的不良資產與特殊資產投資會遇到很大法律障礙，會被其他因素所干擾。我想強調我們的司法部門在企業(yè)重整中要盡量減少卷入商業(yè)判斷中，應把企業(yè)拯救的方式與決策選擇，更多地留給市場，留給不良資產投資界；在制度推進上，發(fā)改委、最高院十三部委推出的改革方案是非常重要的，很多改革點我們都需要落實。

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