隨著中國對私募股權投資的不斷開放，私募股權投資母基金(亦稱母基金或PE  FOF)開始受到越來越多的資本玩家關注，私募股權作為一種資產，是很多機構投資人的資產組合當中非常重要的一部分。尤其是諸如養(yǎng)老金和人壽保險公司這種有長期債務而且不是特別關注流動性和超額潛在收益的機構。這些機構利用私募股權投資來匹配他們的資產負債。而那些對流動性特別關注的機構則會減少他們在私募股權方面的配置，直到流動性達到他們能承受的程度，同時還能有機會享受超額潛在收益。

模式一：公司制

顧名思義，公司制私募股權投資基金就是法人制基金，主要根據(jù)《公司法》(2005年修訂)、《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》(2003年)、《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》(2005年)等法律法規(guī)設立。

在目前的商業(yè)環(huán)境下，由于公司這一概念存續(xù)較長，所以公司制模式清晰易懂，也比較容易被出資人接受。

在這種模式下，股東是出資人，也是投資的最終決策人，各自根據(jù)出資比例來分配投票權。

采取該模式的案例例如：國內上市的首家創(chuàng)業(yè)投資公司魯信創(chuàng)投.

其中，山東省魯信投資控股集團有限公司>國資委全資持股)為魯信創(chuàng)投的最大股東，持有73.03%的股權。魯信創(chuàng)投則直接或通過子公司間接投資于先進制造、現(xiàn)代農業(yè)、海洋經濟、信息技術、節(jié)能環(huán)保、新能源、新材料、生物技術、高端裝備制造等產業(yè)。其典型投資項目為新北洋、圣陽股份等。

模式二：信托制

信托制私募股權投資基金，也可以理解為私募股權信托投資，是指信托公司將信托計劃下取得的資金進行權益類投資。

其設立主要依據(jù)為《信托法》(2001年)、銀監(jiān)會2007年制定的《信托公司管理辦法》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》(簡稱“信托兩規(guī)”)、《信托公司私人股權投資信托業(yè)務操作指引》(2008年).

信托制私募股權投資基金，實質是通過信托平臺發(fā)起新的信托計劃，并將信托計劃募集到的資金進行相應的信托直接投資。

例如，號稱國內的第一只信托股權投資計劃—中信錦繡一號股權投資基金信托計劃(簡稱錦繡一號)，主要投資于中國境內金融、制造業(yè)等領域的股權投資、IPO配售和公眾公司的定向增發(fā)項目。

該信托計劃集合資金總額達到10.03億元。委托人則是由7個機構和7個自然人組成。同時，該信托計劃對受益人進行了“優(yōu)先—次級”的結構分層，其中優(yōu)先受益權9.53億元人民幣，次級受益權0.5億元，次級受益權由中信信托認購。這種對受益人分層的設計，消減了投資人對于風險的擔憂，從而使該信托計劃的發(fā)行變得十分順暢。

很顯然，采取信托制運行模式的優(yōu)點是：可以借助信托平臺，快速集中大量資金，起到資金放大的作用；但不足之處是：目前信托業(yè)缺乏有效登記制度，信托公司作為企業(yè)上市發(fā)起人，股東無法確認其是否存在代持關系、關聯(lián)持股等問題，而監(jiān)管部門要求披露到信托的實際持有人。

此外，監(jiān)管部門在受理信托持股的IPO項目時也非常慎重，這樣一來，通過IPO退出時就存在較大障礙。

模式三：有限合伙制

有限合伙制私募股權基金的法律依據(jù)為《合伙企業(yè)法》(2006年)、《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》(2006年)以及相關的配套法規(guī)。

按照《合伙企業(yè)法》的規(guī)定，有限合伙企業(yè)由二個以上五十個以下合伙人設立，由至少一個普通合伙人(GP)和有限合伙人(LP)組成。普通合伙人對合伙企業(yè)債務承擔無限連帶責任，而有限合伙人不執(zhí)行合伙事務，也不對外代表有限合伙企業(yè)，只以其認繳的出資額為限對合伙企業(yè)債務承擔責任。

同時《合伙企業(yè)法》規(guī)定，普通合伙人可以勞務出資，而有限合伙人則不得以勞務出資。這一規(guī)定明確地承認了作為管理人的普通合伙人的智力資本的價值，體現(xiàn)了有限合伙制“有錢出錢、有力出力”的優(yōu)勢。

而在運行上，有限合伙制企業(yè)，不委托管理公司進行資金管理，直接由普通合伙人進行資產管理和運作企業(yè)事務。

采取有限合伙制的主要優(yōu)點有：(1)財產獨立于各合伙人的個人財產，各合伙人權利義務更加明確，激勵效果較好；(2)僅對合伙人進行征稅，避免了雙重征稅。

其缺點主要體現(xiàn)在兩方面：

一方面，有限合伙的概念新興不久，出資人作為有限合伙人經常參與普通合伙人的工作，參與合伙事務的執(zhí)行，給專業(yè)管理人進行投資決策帶來困擾，從而不能將有限合伙制度的優(yōu)越性充分體現(xiàn)出來。

另一方面則是，有限合伙制度對于普通合伙人有無限責任，這對于自然人的普通合伙人來說，風險就變得很大。由自然人擔任普通合伙人的合伙制基金，在美國較為普遍，這與商業(yè)社會的發(fā)展程度有關。而國內只有部分早期股權投資基金、天使投資基金，是以自然人作為普通合伙人的，像這類自然人擔任GP的私募基金，需要LP、GP彼此較為熟悉才能得以操作。

因此，目前國內逐漸轉向了“公司+有限合伙”的模式，以降低GP面臨的風險。

模式四：“公司+有限合伙”模式

“公司+有限合伙”模式中，公司是指基金管理人為公司，基金為有限合伙制企業(yè)。該模式，是目前較為普遍的股權投資基金操作方式。

由于自然人作為GP執(zhí)行合伙事務風險較高，加之目前私人資本對于有限合伙制度的理念和理解都不盡相同，無疑都增強了自然人GP的挑戰(zhàn)。

同時，目前《合伙企業(yè)法》中，對于有限合伙企業(yè)中的普通合伙人，是沒有要求是自然人還是法人的。

于是，為了降低管理團隊的個人風險，采用“公司+有限合伙”模式，即通過管理團隊設立投資管理公司，再以公司作為普通合伙人與自然人、法人LP們一起，設立有限合伙制的股權投資基金。

由于公司制實行有限責任制，一旦基金面臨不良狀況，作為有限責任的管理公司則可以成為風險隔離墻，從而管理人的個人風險得以降低。

該模式下，基金由管理公司管理，LP和GP一道遵循既定協(xié)議，通過投資決策委員會進行決策。目前國內的知名投資機構多采用該操作方式。主要有深創(chuàng)投、同創(chuàng)偉業(yè)投資、創(chuàng)東方投資、達晨創(chuàng)投等旗下的投資基金。

比如，成立于2000年的達晨創(chuàng)業(yè)投資有限公司，其旗下管理的合伙制基金就有達晨財富等10余支基金。而達晨財富基金就是有限合伙制基金，由達晨創(chuàng)業(yè)投資有限公司管理，規(guī)模2億人民幣，個人的出資額不低于200萬元，機構的出資額不少于1000萬元，單筆的投資規(guī)模不高于總募集金額的20%，典型的投資案例有數(shù)碼視訊、網(wǎng)宿科技、太陽鳥等。

模式五：“公司+信托”模式

“公司+信托”的組合模式結合了公司和信托制的特點。即由公司管理基金，通過信托計劃取得基金所需的投入資金。

在該模式下，信托計劃通常由受托人發(fā)起設立，委托投資團隊作為管理人或財務顧問，建議信托進行股權投資，同時管理公司也可以參與項目跟投。

需要提及的是，《信托公司私人股權投資信托業(yè)務操作指引》第21條規(guī)定，“信托文件事先有約定的，信托公司可以聘請第三方提供投資顧問服務，但投資顧問不得代為實施投資決策?！?/p>

這意味著，管理人不能對信托計劃下的資金進行獨立的投資決策。同時，管理人或投資顧問還需要滿足幾個重要條件：(1)持有不低于該信托計劃10%的信托單位;(2)實收資本不低于2000萬元人民幣;(3)管理團隊主要成員股權投資業(yè)務從業(yè)經驗不少于3年。

目前采用該模式的，主要為地產類權益投資項目。此外，一些需要通過快速運作資金的創(chuàng)業(yè)投資管理公司，也常常借助信托平臺進行資金募集。新華信托、湖南信托等多家信托公司都發(fā)行過此類信托計劃。

一個最著名例子則是渤海產業(yè)投資基金：

渤海產業(yè)投資基金于2006年9月正式成立，為中國第一支在境內發(fā)行的、以人民幣募集設立的產業(yè)投資基金，基金存續(xù)期15年，首期金額60.8億元。渤?；鹱鳛樾磐兄苹?，出資人是全國社會保障基金理事會、國家開發(fā)銀行、國家郵政儲匯局、天津市津能投資公司、中銀集團投資有限公司、中國人壽保險(集團)公司、中國人壽保險股份有限公司。首期資產委托渤海產業(yè)基金管理公司管理，托管行為交通銀行(行情  股吧 買賣點)。

渤海產業(yè)基金管理公司的股權則由中銀國際控股公司持有48%，天津泰達投資控股有限公司持有22%，剩下的股權由六家基金持有人各持有5%。主要的投資案例有：奇瑞汽車、紅星美凱龍、天津銀行、三洲特管等。

模式六：母基金(FOF)

母基金是一種專門投資于其他基金的基金，也稱為基金中的基金(Fund of Fund)，其通過設立私募股權投資基金，進而參與到其他股權投資基金中。

母基金利用自身的資金及其管理團隊優(yōu)勢，選取合適的權益類基金進行投資;通過優(yōu)選多只股權投資基金，分散和降低投資風險。

國內各地政府發(fā)起的創(chuàng)業(yè)投資引導基金、產業(yè)引導基金都是以母基金的運作形式存在的。政府利用母基金的運作方式，可以有效地放大財政資金，選擇專業(yè)的投資團隊，引導社會資本介入，快速培育本地產業(yè)，特別是政府希望扶持的新興產業(yè)。

2010年12月，首支國家級大型人民幣母基金“國創(chuàng)母基金”成為了母基金運作的焦點。該母基金由國開金融和蘇州創(chuàng)投集團有限公司分別依托國開行和蘇州工業(yè)園區(qū)發(fā)起設立，總規(guī)模達600億元，首期規(guī)模為150億，分為PE母基金和VC母基金兩個板塊。其中，PE板塊名稱為國創(chuàng)開元股權投資基金，首期規(guī)模100億元，主要投資于專注產業(yè)整合、并購重組的股權投資基金；VC板塊名稱為國創(chuàng)元禾創(chuàng)業(yè)投資基金，首期規(guī)模50億元，主要投資于專注早期和成長期投資的創(chuàng)投基金。正是因為同時具有政府背景、銀行和開發(fā)區(qū)資源的巨大優(yōu)勢，國創(chuàng)母基金從誕生之日起就受到了各方面的關注和熱議。

從上文中可以管窺得出，前三類為基礎式，后三類則是前三類基礎式的疊加和派生。也就是說，基于基礎式之上，后續(xù)可以派生出許多種類。除了以上所提及的后三類衍生出的主流模式外，目前在市場上的還存在有“信托+有限合伙”模式、“公司+信托+有限合伙”模式。

采用這兩種模式，主要是為了規(guī)避前述信托模式中無法披露具體持有人的障礙，也盡可能地通過有限合伙基金平臺提高信托資金的使用效率。

稅務成本亦左右模式選擇，綜合上述介紹的模式，在具體運作的過程中，投資者考慮哪一種形式時，稅收成本的考量占了較大的位置。

公司制基金：

在退出時通過股權轉讓抵減投資成本后的所得，按照25%企業(yè)所得稅執(zhí)行，企業(yè)利潤再分配到相關人員還需根據(jù)超額累進稅率繳納個人所得稅。目前財政部、稅務總局2007年下發(fā)的《關于促進創(chuàng)投企業(yè)發(fā)展有關稅收政策的通知》中，對于公司制投資基金實行如下優(yōu)惠措施：投資于未上市的中小高新技術企業(yè)2年以上的，可以按照其投資額的70%在股權持有滿2年的當年抵扣該創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的應納稅所得額;當年不足抵扣的，可以在以后納稅年度結轉抵扣。

信托制基金：

這方面的稅制目前相對模糊，但也涉及到雙重征稅的問題。首先，委托人將資產委托給受托人設立信托時需要納稅印花稅、信托終止時還需再交納一次印花稅。其次，在信托存續(xù)期內產生的收益，需要交納所得稅。在信托收益分配時，受益人為個人的，適用“利息、股息、紅利所得”，按個人所得全額繳納20%的個人所得稅;受益人為法人的，交納企業(yè)所得稅。管理公司則對管理費交納5%營業(yè)稅，對公司所得交納25%企業(yè)所得稅。

合伙制基金：

對合伙人所得征收所得稅。由于有限合伙制度的合伙人分為有限合伙人(LP)和普通合伙人(GP)兩類，因此在稅收繳納上也存在不同。

具體來說，普通合伙人如果是自然人的，按照“個體工商戶的生產經營所得”，適用于5%-35%的五級超額累進稅率計征個人所得稅;普通合伙人是公司制法人的，則對獲得的管理費繳納5%的營業(yè)稅，對取得的投資收益獎勵提成部分繳納25%的企業(yè)所得稅。

有限合伙人如是自然人的，按照“利息、股息、紅利所得”按20%計征個人所得稅;如是法人，則按照股權轉讓溢價所得繳納25%的企業(yè)所得稅，股息紅利等權益性投資收益則免稅。

因此，選擇哪一類運行模式，需要綜合判斷，主要的考慮：

(1)稅收及相應的稅收優(yōu)惠政策;

(2)主要出資人所在地域的商業(yè)文化;

(3)中央及監(jiān)管部門意見、地方政府政策優(yōu)惠;

(4)管理人或者發(fā)起人對于資金規(guī)模和及時性的要求;

(5)管理人偏好的決策和投資模式等。

這些因素加總在一起，就決定了私募股權投資基金的具體運作形態(tài)。

此外投資講究安全，所以題外值得一提的是，運作方式的任何創(chuàng)新都需要在法律的框架內進行，在設立和運行私募股權投資基金過程中，任何采用返點、抽成的資金募集方式都屬違法行為，特別是那些采取承諾定期返利方式募集公眾資金的則構成了非法吸收公眾存款的相應要件，在具體操作過程中需要引起特別注意。

延伸閱讀——

私募股權基金全程操作實務解析

一、中國境內活躍的私募股權基金的類型

二、公司型與有限合伙型基金的比較

三、有限合伙型基金的法律適用——合伙企業(yè)法

?合伙企業(yè)是一種古老的企業(yè)組織形式，它的存在已有上千年的歷史所謂合伙企業(yè)，是指兩個和兩個以上的合伙人訂立合伙協(xié)議，共同投資，合伙經營，共享收益，至少有一個以上的合伙人對企業(yè)債務承擔無限責任的營利性組織。

合伙企業(yè)的特點：

1、必須有兩個以上的人共同投資；

2、必須有人對債務承擔無限連帶責任；

3、承擔無限責任的合伙人要負責企業(yè)經營，執(zhí)行企業(yè)事務，對外代表企業(yè)；

4、合伙人可按各自對合伙企業(yè)的貢獻，通過協(xié)議約定收益分配方式和分配比例。

什么是有限合伙企業(yè)：

?《合伙企業(yè)法》第2條：

有限合伙企業(yè)由普通合伙人和有限合伙人組成，普通合伙人對合伙企業(yè)債務承擔無限連帶責任，有限合伙人以其認繳的出資額為限對合伙企業(yè)債務承擔責任。

?對普通合伙人是否自然人或企業(yè)的規(guī)定在《合伙企業(yè)法》并不明確，因此，會形成實事上的有限公司責任。

有限合伙企業(yè)的特點：

?有限合伙制度在至少有一名合伙人承擔無限責任的基礎上，允許其他合伙人承擔有限責任，它將具有投資管理經驗或技術研發(fā)能力的機構和個人，與具有資金實力的投資者進行有效結合，既激勵管理者全力創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新，降低決策與管理成本，提高投資效益，又使資金投入者在承擔與公司制企業(yè)同樣責任的前提下，獲取更高收益。

?有限合伙企業(yè)中，承擔無限連帶責任的合伙人在企業(yè)中行使事務執(zhí)行權，負責企業(yè)的經營管理；有限合伙人依據(jù)合伙協(xié)議享受投資收益，對企業(yè)債務只承擔有限責任，不對外代表合伙企業(yè)，也不直接參與經營。

有限合伙企業(yè)的優(yōu)勢：

?具體表現(xiàn)為以下七個方面：

  1、基金實現(xiàn)專業(yè)化管理，降低投資風險

  2、有利于調動各方的投資熱情

  3、較之公司更具有操作靈活性與商事保密性

  4、法律兼顧合伙人利益與合伙債權人利益保護之間的平衡

  5、不需繳納企業(yè)所得稅，稅負較輕

  6、不必同股同權，契約為主，合伙人利益得到充分保障

  7、為投資者提供了便捷的退出通道

普通合伙人的權利義務：

1、對于合伙企業(yè)的債務承擔無限連帶責任

《合伙企業(yè)法》第2條：有限合伙企業(yè)由普通合伙人和有限合伙人組成，普通合伙人對合伙企業(yè)債務承擔無限連帶責任。

2、執(zhí)行合伙事務

《合伙企業(yè)法》第67條：有限合伙企業(yè)由普通合伙人執(zhí)行合伙事務。

3、繳納出資

4、競業(yè)禁止義務

《合伙企業(yè)法》第32條：合伙人不得自營或者同他人合作經營與本合伙企業(yè)相競爭的業(yè)務。

5、禁止自我交易

《合伙企業(yè)法》第32條：除合伙協(xié)議另有約定或者經全體合伙人一致同意外，合伙人不得同本合伙企業(yè)進行交易。

6、不得損害合伙企業(yè)利益

《合伙企業(yè)法》第32條：合伙人不得從事?lián)p害本合伙企業(yè)利益的活動。

有限合伙人的權利義務：

1、對合伙企業(yè)的債務承擔有限責任

《合伙企業(yè)法》第2條：有限合伙人以其認繳的出資額為限對合伙企業(yè)債務承擔責任

2、承諾并繳納出資

3、監(jiān)督合伙事務的執(zhí)行

4、《合伙企業(yè)法》第68條規(guī)定的權利：

（1）參與決定普通合伙人入伙、退伙；

（2）對企業(yè)的經營管理提出建議；

（3）參與選擇承辦有限合伙企業(yè)審計業(yè)務的會計師事務所；

（4）獲取經審計的有限合伙企業(yè)財務會計報告。

（5）對涉及自身利益的情況，查閱有限合伙企業(yè)財務會計賬簿等財務資料；

（6）在有限合伙企業(yè)中的利益受到侵害時，向有責任的合伙人主張權利或者提起訴訟；

（7）執(zhí)行事務合伙人怠于行使權利時，督促其行使權利或者為了本企業(yè)的利益以自己的名義提起訴訟。

四、某投資基金中有關投資者權利的特別規(guī)定

1、設立合伙人會議的機構

?《合伙協(xié)議》第27條：本合伙企業(yè)設立合伙人會議，合伙人會議按照相關法律法規(guī)的規(guī)定和本協(xié)議約定行使權利和履行義務。合伙人會議由全體合伙人組成。合伙人會議根據(jù)相關法律、法規(guī)的規(guī)定和本協(xié)議約定對本合伙企業(yè)事項作出決議。

?《合伙協(xié)議》第22條：合伙人按照合伙人會議的有關規(guī)定對合伙企業(yè)有關事項作出決議，實行合伙人一人一票并經全體合伙人過半數(shù)通過的表決辦法，但法律另有規(guī)定或本協(xié)議另有約定的除外。

2、投資決策委員會

?《合伙協(xié)議》第23條：決定和聘任投資決策委員會的成員，修改投資決策委員會的職權和工作程序，應取得全體合伙人一致同意。

?《合伙協(xié)議》第29條：本合伙企業(yè)設立投資決策委員會，投資決策委員會按照本協(xié)議約定行使權利和履行義務。投資決策委員會由7名委員組成，其中由有限合伙人選舉3名委員，由資產管理公司委派2名委員，其余2名委員由合伙企業(yè)選聘外聘投資專家擔任（外聘投資專家應具有會計專業(yè)或法律專業(yè)的知識背景）。

投資決策委員會的決議職權范圍：

?（1）選擇確定投資項目，對資產管理公司提交的投資方案進行表決；

?（2）決定合伙企業(yè)資金的劃轉；

?（3）轉讓或者處分合伙企業(yè)的知識產權和其他財產權利；

?（4）處分合伙企業(yè)的不動產；

?（5）聘任合伙人以外的人擔任合伙企業(yè)的經營管理人員。

3、資金托管

《合伙協(xié)議》第30條：合伙企業(yè)成立后，委托托管銀行進行資金托管，由托管銀行根據(jù)合伙企業(yè)的決定劃轉合伙企業(yè)資金，通過托  管銀行對資金的管理以確保合伙企業(yè)資金的安全。

《合伙協(xié)議》第31條：合伙企業(yè)的資產存入在托管銀行開立的賬戶，保證資金的安全。

4、投資項目限制

《合伙協(xié)議（初稿）》第50條：

（1）本合伙企業(yè)不得投資本協(xié)議約定的經營范圍之外的投資項目；

（2）本合伙企業(yè)不得投資于承擔無限責任的企業(yè)；

（3）本合伙企業(yè)不得進行中國境內外的二級證券市場投資；

（4）本合伙企業(yè)不得投資其他風險投資基金；

來源：金融干貨