隨著社會主義市場經(jīng)濟的發(fā)展與繁榮，在投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)時，對賭協(xié)議作為私募股權(quán)投資領(lǐng)域的重要一環(huán)，是當(dāng)前最能夠提高私募股權(quán)投資交易效率的契約工具。

   但是，鑒于我國企業(yè)估值困難、投資法律不完善和資本市場環(huán)境不佳的現(xiàn)狀，其法律效力一直處于不明朗的狀態(tài)，并未結(jié)合商業(yè)習(xí)慣權(quán)衡對賭當(dāng)事人的利益，一旦失敗，損失十分慘重。下面，我們來看一下對賭協(xié)議當(dāng)事人可能面臨的法律風(fēng)險吧。

一對賭協(xié)議的概念與成因

01概念

     對賭協(xié)議(Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，可直譯為“估值調(diào)整機制”，指的是收購方(包括投資方)與出讓方(包括融資方)在達成并購(或融資)協(xié)議時，對于未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，融資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，投資方則行使一種權(quán)利。因此，對賭協(xié)議實則是期權(quán)的一種形式。

02內(nèi)容

     對賭協(xié)議作為附條件合同，合同發(fā)生所附的條件通常包括融資企業(yè)的歸母凈利潤、銷售收入等財務(wù)指標(biāo)或其他非財務(wù)指標(biāo)，合同的法律效果通常發(fā)生于企業(yè)的股權(quán)、優(yōu)先認(rèn)購權(quán)等附著于股權(quán)上的公益權(quán)（指經(jīng)營權(quán)）和自益權(quán)（指分紅權(quán)等）。

03成因

   （1）融資方與投資方的信息不對稱

     在投資實踐中，投資、融資雙方存在嚴(yán)重的信息不對等，融資方處于絕對優(yōu)勢，投資方處于絕對劣勢，這就可能構(gòu)成民法意義上的顯失公平，即：一方當(dāng)事人利用自己的優(yōu)勢或利用對方?jīng)]有經(jīng)驗，導(dǎo)致雙方的權(quán)利與義務(wù)明顯違反公平、等價有償原則。但是在商事領(lǐng)域，更多地考量投資者的意思自治，公平原則缺少實施的空間。因此，投資方可能因融資方對其項目前景與價值過度的美好描述，而陷入錯誤認(rèn)識。

   （2）投資人短時間想賺取高額利潤的心態(tài)

     富貴險中求。投資人通過簽訂對賭協(xié)議的方式，為目標(biāo)公司管理層設(shè)定業(yè)績增長目標(biāo)或者其他的非財產(chǎn)性目標(biāo)等等，具有著很高的商業(yè)風(fēng)險性，但正所謂“對賭協(xié)議”，賭對了就是一夜暴富。如果融資方企業(yè)能在未來的一定時期限制內(nèi)達到某業(yè)績目標(biāo)，調(diào)整企業(yè)估值，則投資人可能獲取利潤、股權(quán)或期權(quán)。

二對賭協(xié)議的風(fēng)險類型

合法風(fēng)險

案例一

     2003 年，蒙牛乳業(yè)與摩根士丹利等投資機構(gòu)簽署了對賭協(xié)議：如果蒙牛乳業(yè)在 2004 年到2006 年間未實現(xiàn)約定業(yè)績，投資機構(gòu)將無償受讓蒙牛乳業(yè)原始股東所持的 6000 萬~7000 萬股份；反之，投資機構(gòu)將拿出 6000 萬~7000 萬股份獎勵蒙牛乳業(yè)原始股東。

案例分析

    從民事法律關(guān)系的角度考量對賭協(xié)議的合法性，即考量對賭協(xié)議的主體、客體及合同法律關(guān)系的內(nèi)容是否符合強制性法律規(guī)定。

1主體合法性

     奶制品的生產(chǎn)與加工不屬于國家規(guī)定的特定行業(yè)，入行無須國家行政機關(guān)批準(zhǔn)，因此投資方與融資方的該對賭協(xié)議并未破壞市場行政準(zhǔn)入的機制，滿足主體合法性要求。

2客體合法性

     根據(jù)《公司法》第42條、第103條及第126條，對賭協(xié)議條款并未超出法律規(guī)定的對賭雙方當(dāng)事人的股東權(quán)利，也未侵犯國家或第三人權(quán)益，因此根據(jù)民法的意思自治原則及商法的效率均衡原則，該對賭協(xié)議合法有效，滿足客體合法性的要求，不違背公序良俗原則，滿足合同法律關(guān)系的合法性。

公司法第四十二條

     股東會會議由股東按照出資比例行使表決權(quán)；但是，公司章程另有規(guī)定的除外。

公司法第一百零三條

     股東出席股東大會會議，所持每一股份有一表決權(quán)。但是，公司持有的本公司股份沒有表決權(quán)。

     股東大會作出決議，必須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)過半數(shù)通過。但是，股東大會作出修改公司章程、增加或者減少注冊資本的決議，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過。

公司法第一百二十六條

     股份的發(fā)行，實行公平、公正的原則，同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利。
     同次發(fā)行的同種類股票，每股的發(fā)行條件和價格應(yīng)當(dāng)相同；任何單位或者個人所認(rèn)購的股份，每股應(yīng)當(dāng)支付相同價額。
02控制權(quán)旁落風(fēng)險

    【案例二】2005 年 1 月，永樂電器與摩根士丹利、鼎暉投資簽署了對賭協(xié)議：如果2007年永樂電器實現(xiàn)經(jīng)營業(yè)績，投資方將向公司控制人轉(zhuǎn)讓4697.38萬股股份；否則，公司控制人將向投資方轉(zhuǎn)讓4697.38萬股股份。在對賭協(xié)議的激勵下，永樂電器管理層為了快速實現(xiàn)短期利潤，進行盲目擴張，最終永樂電器對賭失敗，企業(yè)的原始股東失去了對企業(yè)的控制權(quán)。

    【案例三】以太子奶集團與摩根士丹利、英聯(lián)投資、高盛投資對賭為例，2007 年初，太子奶集團控股股東李途純與摩根士丹利等機構(gòu)簽署了對賭協(xié)議：公司控制人以控制權(quán)為對賭標(biāo)的，約定業(yè)績增長不低于 30%；否則即喪失控制權(quán)。依靠私募機構(gòu)的資金，太子奶集團開始高速擴張，但 2008 年太子奶集團經(jīng)營弊端顯現(xiàn)，盈利下滑，并陷入了嚴(yán)重的債務(wù)危機。最終太子奶集團對賭失敗，公司控制人李途純喪失了對企業(yè)的控制權(quán)。

案例分析

     永樂電器和太子奶集團兩個案例是典型的“控股轉(zhuǎn)移”對賭協(xié)議案例。據(jù)上述案例可知，對賭協(xié)議存在嚴(yán)重的控制權(quán)旁落法律風(fēng)險。如果對賭協(xié)議運用不當(dāng)，可能造成投資方插手融資方企業(yè)人事、管理、經(jīng)營，一旦融資方未達到對賭條件，將極有可能因股權(quán)的對外移轉(zhuǎn)，造成控制權(quán)的旁落，甚至是企業(yè)實際控制人的變更。

 小結(jié) 

     對賭協(xié)議，是融資方與投資方針對未來不確定事件達成協(xié)議，如協(xié)議所附條件發(fā)生，則融投資雙方各自承擔(dān)一定權(quán)利或義務(wù)的協(xié)議。因融資方與投資方的信息不對稱，對賭協(xié)議存在法律上的風(fēng)險。包括由主體、客體及民商事法律關(guān)系是否合法組成的合法性風(fēng)險，及控股權(quán)旁落的風(fēng)險。因此，在商業(yè)投資中，對賭協(xié)議的簽訂，應(yīng)保持相對審慎的態(tài)度。