近期隨著資管行業(yè)監(jiān)管風(fēng)向的收緊 委外、嵌套、名股實債等常用交易結(jié)構(gòu) 也成為了金融圈的熱點詞匯 ，今天的文章就通過銀行理財“委外資管+名股實債”這一交易結(jié)構(gòu)同時涵蓋了委外、嵌套、明股實債三大套路資管的玩法一文全部弄清楚。

一、交易結(jié)構(gòu)怎么做

上圖是銀行理財資金“委外資管+名股實債”的交易結(jié)構(gòu)圖，其業(yè)務(wù)流程為：銀行作為委托人，以理財資金委托證券公司或基金公司設(shè)立資管計劃，證券公司或基金公司遵循銀行的投資指令，通過信托公司的信托計劃、私募基金等對目標(biāo)企業(yè)開展股權(quán)投資，到期后由融資方回購股份，由于在投資協(xié)議中約定了固定投資期限和收益率，因此名義上的股權(quán)投資仍然屬于債權(quán)融資行為。

此交易模式并不復(fù)雜，但卻比較有意思，整個業(yè)務(wù)流程囊括了近期金融界的三個熱點詞匯，即：委外、嵌套和名股實債。

二、什么是委外業(yè)務(wù)

交易結(jié)構(gòu)的前半部分涉及理財資金委外業(yè)務(wù)和資管嵌套。

所謂委外業(yè)務(wù)，是“委托外部投資業(yè)務(wù)”的簡稱，指委托人將資金委托給外部機構(gòu)管理人，由外部機構(gòu)管理人按照委托協(xié)議約定進行投資管理的業(yè)務(wù)模式。

該業(yè)務(wù)的起因是近年來城商行和農(nóng)商行的理財、自營資金規(guī)?？焖僭鲩L，而團隊自身投資水平無法匹配，委托外部投資就成為一個重要的資產(chǎn)配置渠道。其主要表現(xiàn)形式包括信托計劃、基金公司、券商、保險資產(chǎn)管理計劃、信托計劃、保險計劃。

在整個委外業(yè)務(wù)交易結(jié)構(gòu)中，委托方即為資金提供方，主要是商業(yè)銀行理財資金和自營資金，外部管理人則是資金實際投資運作方，一般為信托、券商、基金公司和保險公司等。委托人按照協(xié)議約定獲得投資管理的收益，管理人一般以“固定管理業(yè)績+超額業(yè)績分成”的方式收取管理費。

三、什么是資管嵌套

所謂資管嵌套，顧名思義，就是兩個資管產(chǎn)品相互組合，一個產(chǎn)品套另一個產(chǎn)品，實現(xiàn)資管業(yè)務(wù)的跨金融機構(gòu)、跨市場交叉，對當(dāng)前金融分業(yè)監(jiān)管體制造成一定沖擊。

在“委外資管+名股實債”交易結(jié)構(gòu)中，實際包括了兩個層次的嵌套，一是銀行理財與券商資管的嵌套，二是券商資管與信托計劃的嵌套。嵌套的目的主要是通過“銀行理財+券商資管+信托計劃”繞道規(guī)避銀監(jiān)和證監(jiān)的分業(yè)監(jiān)管。

四、什么是名股實債

最后談?wù)劷灰捉Y(jié)構(gòu)的后半部分，即名股實債。從字面意思就可以看出，所謂名股實債，就是指名義上是股權(quán)投資，實際上是債權(quán)融資、發(fā)放貸款。

名義上的股權(quán)投資容易實現(xiàn)，也好理解，實際上的債權(quán)融資則是通過各種剛性兌付的保本約定實現(xiàn)。如：約定股權(quán)投資的固定投資期限和收益率，或者要求融資方在投資協(xié)議中簽訂回購或?qū)€條款等。

在上述交易結(jié)構(gòu)中，信托公司與融資方簽訂的投資協(xié)議約定了固定的投資期限和收益率，并要求融資方到期回購股權(quán)，確保以信托計劃為載體的理財資金的本金和收益能按期兌現(xiàn)。承諾剛性兌付或保本是名股實債區(qū)別于純粹股權(quán)投資的主要特征，純粹股權(quán)投資是浮動收益，不可能承諾剛性兌付或保本。

或許不少人會問，名股實債既涉及股權(quán)又涉及債權(quán)這么復(fù)雜，那它存在的意義是什么？不用懷疑，在逐利性超強的金融行業(yè)，任何業(yè)務(wù)形態(tài)的興起均可應(yīng)驗“存在即真理”這句哲語，只要深入追究，任何業(yè)務(wù)都能滿足大多數(shù)參與主體的逐利性或規(guī)避監(jiān)管的需求，名股實債也不例外。

從投資方的角度，一方面可以規(guī)避自身不存在放貸資質(zhì)的法律規(guī)定（如券商資管），另一方面可以通過名義上的股權(quán)融資法律形式，規(guī)避債權(quán)融資的相關(guān)規(guī)定（如房地產(chǎn)項目融資的“四三二”要求）。

從融資方的角度，一方面可以增加獲取融資的渠道，另一方面則可以在賬面上擴大自己的股本金，降低財務(wù)杠桿（由于股權(quán)回購協(xié)議一般由融資方的大股東與資金方提供方簽署，因此站在融資方的個別財務(wù)報表角度，可以起到降低財務(wù)杠桿的作用，而如果站在合并報表角度，由于會計計量需要遵循“實質(zhì)重于形式”原則，因此合并報表中名股實債應(yīng)計入負(fù)債科目，而非權(quán)益工具科目，不能實現(xiàn)降低財務(wù)杠桿的效果）。

從通道方的角度，信托公司、證券公司等在名股實債業(yè)務(wù)流程中充當(dāng)了通道方，獲取了通道費等業(yè)務(wù)收入。

因此，這是各參與方均可得到好處的業(yè)務(wù)模式，開展并不斷推廣是件皆大歡喜的事情。

五、有什么合規(guī)風(fēng)險

以上便是整個“委外資管+名股實債”業(yè)務(wù)模式的介紹，順便對委外、嵌套和名股實債三個熱點詞匯進行了簡單解讀，下面從風(fēng)控及合規(guī)角度談?wù)勗摌I(yè)務(wù)模式存在的主要問題，主要有四點：

一是在形式上規(guī)避了“資產(chǎn)池”限制。如銀行開展委外資管，雖然在形式上實現(xiàn)了理財產(chǎn)品與資管計劃的對應(yīng)，滿足了“三單”要求（單獨管理、單獨建賬、單獨核算），但實質(zhì)上仍然是《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》中所說的“滾動發(fā)售、集合運作、期限錯配”的“資產(chǎn)池”模式。

二是理財資金所承受風(fēng)險高于一般性債權(quán)。該模式下，銀行理財資金主要通過資管計劃進行股權(quán)類投資，一旦遭遇項目投資失敗，而融資方又出現(xiàn)經(jīng)營不善、到期回購困難等問題，理財資金雖然實質(zhì)是債務(wù)性資金，但只有股權(quán)的名義，只能在一般性債權(quán)之后獲得受償，其風(fēng)險程度較一般性債權(quán)高。

三是降低了準(zhǔn)入門檻，增加信用風(fēng)險。如銀行通過名股實債的方式向房地產(chǎn)項目公司融資，相較于以往通過銀信合作發(fā)放信托貸款的做法，規(guī)避了“項目四證齊全、企業(yè)資本金達(dá)到30%、開發(fā)商二級以上資質(zhì)”的要求。

四是隱藏了企業(yè)真實資產(chǎn)負(fù)債狀況。在名股實債名義下，隱藏了企業(yè)真實的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，降低了企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，表面上有利于其后續(xù)各類融資活動，實際上卻從另外一方面增加了企業(yè)的財務(wù)杠桿，加大了違約的概率。

全面看待并購中的“對賭協(xié)議”

諾丁漢大學(xué)商學(xué)院（中國） 畢曉剛

畢曉剛：對賭協(xié)議可減少交易的不確定性，也得到了資本市場的積極反饋，如何避免只有“紙面上”光鮮的利潤？

所謂對賭協(xié)議，究竟是什么意義？對賭協(xié)議在國外資本市場中已有較為廣泛的應(yīng)用，其在中國的應(yīng)用仍然屬于起步階段，應(yīng)該如何看待？

英文的全稱為“Valuation Adjustment Mechanism”, 即“交易估值調(diào)整機制”，在中國私募股權(quán)投資和并購交易中則普遍使用“對賭協(xié)議”這一種名稱，盡管“對賭協(xié)議”這一名稱看起來讓人感覺比較“負(fù)面”，但實際上對賭協(xié)議是期權(quán)的一種形式，在法律上可以理解為一種附生效條款的合同。對賭協(xié)議是收購方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達(dá)成并購（或者融資）協(xié)議時，對未來一段時間里實現(xiàn)的目標(biāo)（通常為與業(yè)績相關(guān)的具體指標(biāo)）進行約定，如果出讓方實現(xiàn)了約定的目標(biāo)，收購方則對出讓方進行獎勵，反之，如果出讓方?jīng)]有實現(xiàn)約定的目標(biāo)，出讓方則要對收購方進行補償。實踐中，獎勵或者補償?shù)姆绞酵ǔ楝F(xiàn)金、股權(quán)或者現(xiàn)金加股權(quán)。

眾所周知，金融市場中最大的風(fēng)險是不確定性，這種不確定性在私募股權(quán)投資和并購中主要體現(xiàn)在對目標(biāo)公司估值的不確定性上，在公司估值的實務(wù)中我們通常選用現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法，因而對目標(biāo)公司估值的不確定性就體現(xiàn)為對目標(biāo)公司未來一段時間里的盈利能力的不確定性，因而現(xiàn)階段對賭協(xié)議中普遍也是圍繞著目標(biāo)公司未來的業(yè)績（凈利潤）為主要協(xié)議目標(biāo)。媒體的報道和學(xué)術(shù)界關(guān)于并購的研究基本上認(rèn)為大多數(shù)的并購都是失敗的， 即并購不能顯著提高公司股東的價值。這些失敗的并購大多由于對潛在并購標(biāo)的估值的不確定性，從而影響了整合的協(xié)同效應(yīng)和采用恰當(dāng)?shù)牟①徶Ц斗绞?。為了降低交易的風(fēng)險，減少信息不對稱性，增加交易的確定性，我們除了采用詳盡的盡職調(diào)查外，另外一種較為有效的方式就是采用對賭協(xié)議的形式。

回顧中國，早期典型的對賭協(xié)議包括2003年摩根士丹利與蒙牛集團圍繞增長率簽訂的對賭協(xié)議，以及2005年摩根士丹利與上海永樂電器圍繞凈利潤的對賭。此后，對賭協(xié)議在中國并購和企業(yè)投資領(lǐng)域獲得了較為廣泛的應(yīng)用。中國《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第三十五條就明確規(guī)定了對采用基于未來收益預(yù)期作為評估與估值方式的應(yīng)該簽署明確的補償協(xié)議，但是向非控股股東、實際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人之外的特定對象購買資產(chǎn)且未導(dǎo)致控制權(quán)發(fā)生變更的交易則可以由交易雙方自主協(xié)商是否采用對賭協(xié)議的形式。與中國并購交易中的對賭協(xié)議非常類似的是發(fā)達(dá)國家的Earnout（盈利能力支付計劃）， 盡管兩者都是圍繞標(biāo)的企業(yè)未來一段時期內(nèi)的盈利能力作為并購交易未來執(zhí)行方式的一種參考目標(biāo)，但中國的對賭協(xié)議與Earnout有著本質(zhì)的區(qū)別，首先，Earnout 是并購交易過程中與現(xiàn)金，股權(quán)等形式混合使用的一種支付方式，即將支付給標(biāo)的方的對價分為兩個部分，第一部分為對價的一定比例， 第二部分為商定的未來某個時間支付的余下部分對價。其次，Earnout 條款中也需要事先協(xié)商確定一個雙方認(rèn)同的目標(biāo)（例如未來一段時間的業(yè)績），如果達(dá)到了這個目標(biāo)， 則支付第二階段的對價， 否則收購方無需支付未付對價。這一點與中國的對賭協(xié)議有明顯的區(qū)別，即中國對賭協(xié)議條款中要求出讓方在沒有完成業(yè)績承諾時，需要額外補償收購方， 而earnout 則沒有額外補償?shù)囊?。從這方面講，中國目前廣泛采用的對賭協(xié)議對出讓方股東有著更嚴(yán)格的要求。

對賭協(xié)議在企業(yè)并購過程中起效的主要方式是讓作為標(biāo)的公司內(nèi)部人的出讓方自己披露合理的盈利能力，這點對標(biāo)的企業(yè)是非上市公司尤其重要，因為盡職調(diào)查雖然也是增加交易透明度的一種形式， 但是由于標(biāo)的企業(yè)信息的不公開性，盡職調(diào)查也很難做到對標(biāo)的企業(yè)全面、徹底的了解，所以對賭協(xié)議可作為盡職調(diào)查的一種有效的補充方式。近年來，媒體關(guān)于對賭協(xié)議的報道大多較為負(fù)面，例如《每日經(jīng)濟新聞》在2016年5月的報道中統(tǒng)計了527家上市公司的并購重組，其中有107家承諾的業(yè)績沒有達(dá)標(biāo)，更有23家公司承諾的完成率不足10%，投資者往往將并購中附帶的對賭協(xié)議視為一種潛在的“餡餅”變成“陷阱”的地雷。

雖然由于無法完成承諾而使對賭條款變?yōu)橘Y本市場中一個潛在的“地雷”，但我們不能否認(rèn)對賭協(xié)議的存在對并購交易的積極影響。首先對賭協(xié)議的存在將收購方與出讓方的利益綁定到一起，并且充分激發(fā)了出讓方（包括出讓方管理層）的積極性，進而更能夠成功完成并購的目標(biāo)。其次，如果出讓方?jīng)]有完成預(yù)定的承諾利潤，出讓方必須對收購方進行現(xiàn)金或者股權(quán)的補償，這種強制補償條款的存在使得資本市場中只有“好的”并購標(biāo)的企業(yè)的管理層才有信心簽署對賭協(xié)議，從而對資本市場釋放更加積極的信號。所以，對賭協(xié)議對并購交易的積極影響體現(xiàn)在增加了交易的透明度，減少了交易的不確定性。作者統(tǒng)計了近幾年上市公司并購過程中公開披露的306份含有對賭協(xié)議的交易案例，并將這些交易與沒有附帶對賭協(xié)議的并購案例做對比，我們發(fā)現(xiàn)附有對賭協(xié)議的并購案例相比對照組有著7-8%的額外收益率（3個交易日的總和收益率），且并購一年以后的市場收益率與對照組無顯著統(tǒng)計學(xué)上的差別，這種超額收益正是源于市場對交易確定性的補償。在對這306個對賭協(xié)議的統(tǒng)計分析顯示，協(xié)議中約定的凈利潤年平均增長率為30% （中位數(shù)為23%）， 其中大約有10%的企業(yè)在并購前是處于虧損的狀態(tài)，希望通過并購的方式短期內(nèi)增加上市公司的盈利能力，且以對賭協(xié)議的形式增加利潤增長的確定性， 這其中最高的一家承諾的凈利潤增長率竟高達(dá)150%，如此具有誘惑力的“餡餅”變成“陷阱”也就不足為奇了。

結(jié)合以上的分析，我們認(rèn)為對賭協(xié)議從減少交易的不確定性角度來看是絕對有好處的，并且也得到了資本市場積極的反饋。但協(xié)議的具體條款和承諾的目標(biāo)要適度，避免只有“紙面上”光鮮的利潤。適度的對賭協(xié)議才能夠真正調(diào)動買賣雙方的積極性，成功完成并購交易。

來源：中國資本聯(lián)盟。