明股實債作為保障投資者的本金回收及確定的資金收益的債權投資方式，其實質(zhì)為投資方式的一種。根據(jù)本金回收和回報獲得的操作方式、償債主體等不同，基本交易結(jié)構大致有如下幾種：

一、抽屜協(xié)議模式

抽屜協(xié)議模式在產(chǎn)品備案文件體現(xiàn)為直接的股權投資（如《增資擴股協(xié)議》/《股權轉(zhuǎn)讓協(xié)議》），但在備案文件之外通過簽署抽屜協(xié)議（如《股權遠期回購協(xié)議》）的方式約定固定分紅比例，到期后約定原股東或融資方的關聯(lián)方回購股權實現(xiàn)退出。為避免回購主體的信用風險，在此基礎上亦有增加對回購的連帶擔保，或增加對本金回購支付金額與預期收益的補足承諾等增信措施。

在《股權遠期回購協(xié)議》中，約定投資方固定資金回報、資金退出、股權轉(zhuǎn)讓比例、時間安排、受讓價款的計算方式、差額補足等內(nèi)容。

二、對賭/估值調(diào)整模式

目前通常以實現(xiàn)業(yè)績目標、掛牌/上市、完成財務指標等作為對賭條件，并以此對企業(yè)進行估值調(diào)整、要求其他股東或?qū)嶋H控制人進行業(yè)績補償、回購股權等。但是，對于對賭條款，不能一概而論認定其不符合4號規(guī)范的監(jiān)管要求。判斷是否構成明股實債，還需在區(qū)分股權投資與債權投資，斷投資者是否不論企業(yè)盈利狀態(tài)如何，要求收取固定收益、保底利潤等。

但是，目前中基協(xié)對于房地產(chǎn)基金的備案系嚴格按照4號規(guī)范規(guī)定的內(nèi)容進行審核，若協(xié)議中存在對賭條款，可能面臨從嚴監(jiān)管。更多實務文章歡迎關注金融干貨！

三、假性“債轉(zhuǎn)股”模式

根據(jù)現(xiàn)行《公司法》的規(guī)定，貨幣、實物、知識產(chǎn)權、土地使用權均可用作出資，此外，亦不排除以股權、債權等權益資產(chǎn)出資。真正的債轉(zhuǎn)股作為債務重組的重要方式之一，系指債權人以其依法享有的對在中國境內(nèi)設立的有限責任公司或者股份有限公司的債權，轉(zhuǎn)為公司股權，增加公司注冊資本的行為。債權轉(zhuǎn)為股權條件成就之前，對于被投資企業(yè)而言，系一項負債；換言之，投資者對目標企業(yè)系債權投資，既然作為債權投資，約定固定收益存在其合理性；然而，對投資人而言，債權是否能轉(zhuǎn)為股權，屬于其擁有的一種選擇權，系期待利益。

以中基協(xié)備案通過的基金產(chǎn)品為例，對于債轉(zhuǎn)股投資方式的基金，在產(chǎn)品備案時均備案成股權類。對此，因在債權轉(zhuǎn)為股權前，無法判斷該行為是否為真實的債轉(zhuǎn)股投資行為，或僅假借債轉(zhuǎn)股的模式及概念，行債權投資之實，而產(chǎn)品備案時又歸為股權類基金產(chǎn)品，實現(xiàn)明股實債之投資目的。

四、地方政府平臺項目的明股實債

一些地方政府融資平臺對項目的投資（如PPP項目），投資人多以優(yōu)先級的角色進入到合伙型基金產(chǎn)品，地方政府融資平臺以劣后級進入到合伙基金中，基金以股權投資到標的公司中，同時，地方政府通過采用慰問函或者財政支持等手段為標的公司的收益提供兜底，以規(guī)避地方政府無法提供擔保的規(guī)定。

五、其他明股實債的方式

一般而言，明股實債系資管產(chǎn)品投資方式的一種。在優(yōu)先劣后級資管產(chǎn)品中，還可以表現(xiàn)為劣后（通常系融資方的大股東/母公司/實際控制人擔任）或第三方對優(yōu)先級份額承諾遠期回購，并在產(chǎn)品端對優(yōu)先級承諾保本，差額補足方對出資份額的回購承擔差額補足義務。該模式通常亦用抽屜協(xié)議的方式約定份額的遠期回購或第三方的差額補足。