導讀：

近期，監(jiān)管政策風暴可謂棒打資管從業(yè)人員，ABS業(yè)務也很難幸免。其中委貸新規(guī)的下發(fā)，類REITs中常用的“股權+私募放委貸”的模式不能做了，這是一個很重要的操作層面的問題，今后結構應該怎么做？

2018年1月23日，中國證券投資基金業(yè)協會在北京召開“類REITs業(yè)務專題研討會”。研討會深入討論目前我國類REITs業(yè)務的重要作用、業(yè)務模式、運作架構，以及銀監(jiān)會1月5日發(fā)布的《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》和協會1月12日發(fā)布的《私募投資基金備案須知》對此項業(yè)務的潛在影響。在此基礎上，會議明確了私募投資基金是參與類REITs業(yè)務的可行投資工具，提出參與類REITs業(yè)務的私募基金備案與交易所資產證券化產品備案和掛牌的流程優(yōu)化和銜接安排。

目前國內類REITs業(yè)務的實踐做法主要是在資產證券化業(yè)務框架下，構造出基于存量房地產的具有穩(wěn)定現金流的基礎資產，設立發(fā)行資產支持專項計劃，而私募基金作為持有項目公司權益的載體，是類REITs產品交易結構設計和重組的焦點所在。當前產品設計中普遍采用私募基金構建“股+債”結構實現資產支持專項計劃對底層標的物業(yè)的控制。委員代表認為，在我國尚未正式出臺公募REITs制度的時期，借鑒REITs的核心理念，探索開展類REITs業(yè)務，已成為我國資產證券化業(yè)務的重要組成部分，有利于促進房地產市場的健康發(fā)展，促進盤活存量資產，支持房地產企業(yè)降低杠桿率，是資本市場和資產管理行業(yè)服務實體經濟的重要手段。

《私募投資基金備案須知》重申了資管業(yè)務要回歸本源，私募基金要恪守本質，明確私募基金業(yè)務與經營性借貸業(yè)務有本質區(qū)別，私募基金不能搞“名基實貸”業(yè)務，不能成為影子銀行的變種。在私募基金募集端，特別強調“賣者盡責，買者自負”，管理人要向合格投資者充分進行包括流動性、關聯交易、單一項目等特殊風險在內的各類風險揭示，投資者應當購買與其風險識別能力和承擔能力相匹配的私募基金，在投資前要按照《私募投資基金風險揭示書內容與格式指引》在私募基金風險揭示書的“投資者聲明”所列13類簽字項逐項簽字。

在私募基金投資端，私募基金可以綜合運用股權、夾層、可轉債、符合資本弱化限制的股東借款等工具投資到被投企業(yè)，形成權益資本。符合上述要求和《備案須知》的私募基金產品均可以正常備案。

與會行業(yè)機構一致表示，在證監(jiān)會指導下，一定要認真貫徹學習十九大報告，深刻挖掘“現代金融”的內涵與外延，加快間接融資向直接融資轉型，正本清源，回歸資管業(yè)務本源，著力推動私募基金與類REITs業(yè)務規(guī)范健康發(fā)展。

延伸學習：類REITs產品中的“股+債”結構

文 / 領帶金融學院汪老師

由于涉及股權轉讓，類REITs相較于其他ABS產品擁有較為復雜的交易結構，從操作流程來看，1個類REITs=1個資產重組并購+1個ABS，實務中有幾個關注要點：

第一：專項計劃不直接持有股權。專項計劃通常通過持有私募基金股權份額/信托受益權的形式，通過“股+債”的方式間接持有項目公司的股權與債權，進而持有標的物業(yè)的所有權利。

為何不直接持有？主要是2個原因：

（1）由于類REITs需要辦理資產抵押，專項計劃目前在工商部門辦理資產抵押困難重重。工商部門一般只接受銀行、信托等機構辦理，而且專項計劃與管理人的界限劃分不清。不過股權都轉移了，為什么要辦抵押？后面講。

（2）不希望披露底層資產的重組安排。前面有講到，類REITs涉及資產重組，這就必然涉及到底層項目公司的經營數據及稅收籌劃安排，這個部分往往是類REITs業(yè)務的操作難點所在，管理人及原始權益人并不想大白于天下。

圖1：常見的類REITs交易結構

第二：大部分是“股+債”的模式，為什么呢？

（1）通過構建債務抽現金流

從交易結構可以看出，如果只有股權投資，類REITs的優(yōu)先級利息是通過底層物業(yè)的股權分紅一層層向上實現的，那分紅是如何計算呢？

年初未分配利潤+稅后凈利潤-提取盈余公積-分紅=年末未分配利潤

懵嗎？別。簡單來說，物業(yè)每年的分紅，主要來源是當年完稅后的凈利潤。舉個例子，A物業(yè)2017年稅前實現利潤1000萬元，如果直接向上分紅，需要先交250萬的企業(yè)所得稅，然后給投資者分紅750萬元（假設不提盈余公積）。

算了算，這筆稅錢可不小啊，所以實務中我們可以給物業(yè)發(fā)放一筆委托貸款，因為委貸是有利息的，滿足一定條件的利息支出是可以扣除的*，這樣一來我們就可以把物業(yè)的凈利潤做成0或者負數，這樣一來現金流就可以通過償還委貸的方式來向上劃付，不用交企業(yè)所得稅了。

*根據財稅【2008】121號文規(guī)定，非金融企業(yè)的關聯方債權性投資與其權益性投資比例為2:1以下的部分可以稅前扣除。假設物業(yè)股權投資是10億，那股東向物業(yè)如果發(fā)放30億的股東借款，那其中只有20億借款（1:2）的利息支出是可以稅前扣除的；

（2）規(guī)避折舊、攤銷等因素的影響

回到之前那個案例，假設A物業(yè)2017年賺了1000萬元，其中折舊、攤銷等有800萬，這樣稅前利潤就只有200萬了，根據之前我列的本人大一學的會計公式，分紅必須從凈利潤分。本來我賺的1000萬都要分配給投資人的，這下只能分配200萬了，這不合理。

因此實務中可以通過構建債務的方式，讓物業(yè)公司通過歸還借款的方式把資金向上劃付。

（3）辦理資產抵押

根據上圖所示，在股權轉讓的同時，管理人會要求將資產抵押給SPV（契約型私募基金或信托計劃）。

這里會有人問，股權都轉給SPV了，還辦個毛的抵押??？幾個意思？

套用某金融機構老總的一句話，在房地產公司的人眼里，金融機構的人都是書生。契約型私募基金或者信托計劃，說直接點，就是一紙合同，合同的約束力是有限的，辦個抵押咱心里才踏實，不擔心地產公司通過私刻蘿卜章等極端行為將SPV項下的物業(yè)抵押出去，無法對抗善意第三人。

（4）項目公司原有債務結構不清晰

一般地產項目公司會有一定的存量債務（銀行貸款或名股實債），如果債務清晰的話不需要搭建這么復雜的“股+債”模式，通過SPV直接轉移債權及股權即可。這么做的原因主要是考慮部分項目公司的特殊情況，比如債權債務不清晰等，需要重新搭建。

轉自投行法庫