導(dǎo)讀：

近期，監(jiān)管政策風(fēng)暴可謂棒打資管從業(yè)人員，ABS業(yè)務(wù)也很難幸免。其中委貸新規(guī)的下發(fā)，類(lèi)REITs中常用的“股權(quán)+私募放委貸”的模式不能做了，這是一個(gè)很重要的操作層面的問(wèn)題，今后結(jié)構(gòu)應(yīng)該怎么做？

2018年1月23日，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)在北京召開(kāi)“類(lèi)REITs業(yè)務(wù)專(zhuān)題研討會(huì)”。研討會(huì)深入討論目前我國(guó)類(lèi)REITs業(yè)務(wù)的重要作用、業(yè)務(wù)模式、運(yùn)作架構(gòu)，以及銀監(jiān)會(huì)1月5日發(fā)布的《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》和協(xié)會(huì)1月12日發(fā)布的《私募投資基金備案須知》對(duì)此項(xiàng)業(yè)務(wù)的潛在影響。在此基礎(chǔ)上，會(huì)議明確了私募投資基金是參與類(lèi)REITs業(yè)務(wù)的可行投資工具，提出參與類(lèi)REITs業(yè)務(wù)的私募基金備案與交易所資產(chǎn)證券化產(chǎn)品備案和掛牌的流程優(yōu)化和銜接安排。

目前國(guó)內(nèi)類(lèi)REITs業(yè)務(wù)的實(shí)踐做法主要是在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)框架下，構(gòu)造出基于存量房地產(chǎn)的具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)，設(shè)立發(fā)行資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，而私募基金作為持有項(xiàng)目公司權(quán)益的載體，是類(lèi)REITs產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和重組的焦點(diǎn)所在。當(dāng)前產(chǎn)品設(shè)計(jì)中普遍采用私募基金構(gòu)建“股+債”結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃對(duì)底層標(biāo)的物業(yè)的控制。委員代表認(rèn)為，在我國(guó)尚未正式出臺(tái)公募REITs制度的時(shí)期，借鑒REITs的核心理念，探索開(kāi)展類(lèi)REITs業(yè)務(wù)，已成為我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的重要組成部分，有利于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展，促進(jìn)盤(pán)活存量資產(chǎn)，支持房地產(chǎn)企業(yè)降低杠桿率，是資本市場(chǎng)和資產(chǎn)管理行業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要手段。

《私募投資基金備案須知》重申了資管業(yè)務(wù)要回歸本源，私募基金要恪守本質(zhì)，明確私募基金業(yè)務(wù)與經(jīng)營(yíng)性借貸業(yè)務(wù)有本質(zhì)區(qū)別，私募基金不能搞“名基實(shí)貸”業(yè)務(wù)，不能成為影子銀行的變種。在私募基金募集端，特別強(qiáng)調(diào)“賣(mài)者盡責(zé)，買(mǎi)者自負(fù)”，管理人要向合格投資者充分進(jìn)行包括流動(dòng)性、關(guān)聯(lián)交易、單一項(xiàng)目等特殊風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)揭示，投資者應(yīng)當(dāng)購(gòu)買(mǎi)與其風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和承擔(dān)能力相匹配的私募基金，在投資前要按照《私募投資基金風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)內(nèi)容與格式指引》在私募基金風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)的“投資者聲明”所列13類(lèi)簽字項(xiàng)逐項(xiàng)簽字。

在私募基金投資端，私募基金可以綜合運(yùn)用股權(quán)、夾層、可轉(zhuǎn)債、符合資本弱化限制的股東借款等工具投資到被投企業(yè)，形成權(quán)益資本。符合上述要求和《備案須知》的私募基金產(chǎn)品均可以正常備案。

與會(huì)行業(yè)機(jī)構(gòu)一致表示，在證監(jiān)會(huì)指導(dǎo)下，一定要認(rèn)真貫徹學(xué)習(xí)十九大報(bào)告，深刻挖掘“現(xiàn)代金融”的內(nèi)涵與外延，加快間接融資向直接融資轉(zhuǎn)型，正本清源，回歸資管業(yè)務(wù)本源，著力推動(dòng)私募基金與類(lèi)REITs業(yè)務(wù)規(guī)范健康發(fā)展。

延伸學(xué)習(xí)：類(lèi)REITs產(chǎn)品中的“股+債”結(jié)構(gòu)

文 / 領(lǐng)帶金融學(xué)院汪老師

由于涉及股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)?lèi)REITs相較于其他ABS產(chǎn)品擁有較為復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)，從操作流程來(lái)看，1個(gè)類(lèi)REITs=1個(gè)資產(chǎn)重組并購(gòu)+1個(gè)ABS，實(shí)務(wù)中有幾個(gè)關(guān)注要點(diǎn)：

第一：專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃不直接持有股權(quán)。專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃通常通過(guò)持有私募基金股權(quán)份額/信托受益權(quán)的形式，通過(guò)“股+債”的方式間接持有項(xiàng)目公司的股權(quán)與債權(quán)，進(jìn)而持有標(biāo)的物業(yè)的所有權(quán)利。

為何不直接持有？主要是2個(gè)原因：

（1）由于類(lèi)REITs需要辦理資產(chǎn)抵押，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃目前在工商部門(mén)辦理資產(chǎn)抵押困難重重。工商部門(mén)一般只接受銀行、信托等機(jī)構(gòu)辦理，而且專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃與管理人的界限劃分不清。不過(guò)股權(quán)都轉(zhuǎn)移了，為什么要辦抵押？后面講。

（2）不希望披露底層資產(chǎn)的重組安排。前面有講到，類(lèi)REITs涉及資產(chǎn)重組，這就必然涉及到底層項(xiàng)目公司的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)及稅收籌劃安排，這個(gè)部分往往是類(lèi)REITs業(yè)務(wù)的操作難點(diǎn)所在，管理人及原始權(quán)益人并不想大白于天下。

圖1：常見(jiàn)的類(lèi)REITs交易結(jié)構(gòu)

第二：大部分是“股+債”的模式，為什么呢？

（1）通過(guò)構(gòu)建債務(wù)抽現(xiàn)金流

從交易結(jié)構(gòu)可以看出，如果只有股權(quán)投資，類(lèi)REITs的優(yōu)先級(jí)利息是通過(guò)底層物業(yè)的股權(quán)分紅一層層向上實(shí)現(xiàn)的，那分紅是如何計(jì)算呢？

年初未分配利潤(rùn)+稅后凈利潤(rùn)-提取盈余公積-分紅=年末未分配利潤(rùn)

懵嗎？別。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，物業(yè)每年的分紅，主要來(lái)源是當(dāng)年完稅后的凈利潤(rùn)。舉個(gè)例子，A物業(yè)2017年稅前實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)1000萬(wàn)元，如果直接向上分紅，需要先交250萬(wàn)的企業(yè)所得稅，然后給投資者分紅750萬(wàn)元（假設(shè)不提盈余公積）。

算了算，這筆稅錢(qián)可不小啊，所以實(shí)務(wù)中我們可以給物業(yè)發(fā)放一筆委托貸款，因?yàn)槲J是有利息的，滿足一定條件的利息支出是可以扣除的*，這樣一來(lái)我們就可以把物業(yè)的凈利潤(rùn)做成0或者負(fù)數(shù)，這樣一來(lái)現(xiàn)金流就可以通過(guò)償還委貸的方式來(lái)向上劃付，不用交企業(yè)所得稅了。

*根據(jù)財(cái)稅【2008】121號(hào)文規(guī)定，非金融企業(yè)的關(guān)聯(lián)方債權(quán)性投資與其權(quán)益性投資比例為2:1以下的部分可以稅前扣除。假設(shè)物業(yè)股權(quán)投資是10億，那股東向物業(yè)如果發(fā)放30億的股東借款，那其中只有20億借款（1:2）的利息支出是可以稅前扣除的；

（2）規(guī)避折舊、攤銷(xiāo)等因素的影響

回到之前那個(gè)案例，假設(shè)A物業(yè)2017年賺了1000萬(wàn)元，其中折舊、攤銷(xiāo)等有800萬(wàn)，這樣稅前利潤(rùn)就只有200萬(wàn)了，根據(jù)之前我列的本人大一學(xué)的會(huì)計(jì)公式，分紅必須從凈利潤(rùn)分。本來(lái)我賺的1000萬(wàn)都要分配給投資人的，這下只能分配200萬(wàn)了，這不合理。

因此實(shí)務(wù)中可以通過(guò)構(gòu)建債務(wù)的方式，讓物業(yè)公司通過(guò)歸還借款的方式把資金向上劃付。

（3）辦理資產(chǎn)抵押

根據(jù)上圖所示，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓的同時(shí)，管理人會(huì)要求將資產(chǎn)抵押給SPV（契約型私募基金或信托計(jì)劃）。

這里會(huì)有人問(wèn)，股權(quán)都轉(zhuǎn)給SPV了，還辦個(gè)毛的抵押??？幾個(gè)意思？

套用某金融機(jī)構(gòu)老總的一句話，在房地產(chǎn)公司的人眼里，金融機(jī)構(gòu)的人都是書(shū)生。契約型私募基金或者信托計(jì)劃，說(shuō)直接點(diǎn)，就是一紙合同，合同的約束力是有限的，辦個(gè)抵押咱心里才踏實(shí)，不擔(dān)心地產(chǎn)公司通過(guò)私刻蘿卜章等極端行為將SPV項(xiàng)下的物業(yè)抵押出去，無(wú)法對(duì)抗善意第三人。

（4）項(xiàng)目公司原有債務(wù)結(jié)構(gòu)不清晰

一般地產(chǎn)項(xiàng)目公司會(huì)有一定的存量債務(wù)（銀行貸款或名股實(shí)債），如果債務(wù)清晰的話不需要搭建這么復(fù)雜的“股+債”模式，通過(guò)SPV直接轉(zhuǎn)移債權(quán)及股權(quán)即可。這么做的原因主要是考慮部分項(xiàng)目公司的特殊情況，比如債權(quán)債務(wù)不清晰等，需要重新搭建。

轉(zhuǎn)自投行法庫(kù)