導(dǎo)讀:
近期,監(jiān)管政策風(fēng)暴可謂棒打資管從業(yè)人員,ABS業(yè)務(wù)也很難幸免。其中委貸新規(guī)的下發(fā),類(lèi)REITs中常用的“股權(quán)+私募放委貸”的模式不能做了,這是一個(gè)很重要的操作層面的問(wèn)題,今后結(jié)構(gòu)應(yīng)該怎么做?
2018年1月23日,中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)在北京召開(kāi)“類(lèi)REITs業(yè)務(wù)專(zhuān)題研討會(huì)”。研討會(huì)深入討論目前我國(guó)類(lèi)REITs業(yè)務(wù)的重要作用、業(yè)務(wù)模式、運(yùn)作架構(gòu),以及銀監(jiān)會(huì)1月5日發(fā)布的《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》和協(xié)會(huì)1月12日發(fā)布的《私募投資基金備案須知》對(duì)此項(xiàng)業(yè)務(wù)的潛在影響。在此基礎(chǔ)上,會(huì)議明確了私募投資基金是參與類(lèi)REITs業(yè)務(wù)的可行投資工具,提出參與類(lèi)REITs業(yè)務(wù)的私募基金備案與交易所資產(chǎn)證券化產(chǎn)品備案和掛牌的流程優(yōu)化和銜接安排。
目前國(guó)內(nèi)類(lèi)REITs業(yè)務(wù)的實(shí)踐做法主要是在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)框架下,構(gòu)造出基于存量房地產(chǎn)的具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn),設(shè)立發(fā)行資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃,而私募基金作為持有項(xiàng)目公司權(quán)益的載體,是類(lèi)REITs產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和重組的焦點(diǎn)所在。當(dāng)前產(chǎn)品設(shè)計(jì)中普遍采用私募基金構(gòu)建“股+債”結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃對(duì)底層標(biāo)的物業(yè)的控制。委員代表認(rèn)為,在我國(guó)尚未正式出臺(tái)公募REITs制度的時(shí)期,借鑒REITs的核心理念,探索開(kāi)展類(lèi)REITs業(yè)務(wù),已成為我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的重要組成部分,有利于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展,促進(jìn)盤(pán)活存量資產(chǎn),支持房地產(chǎn)企業(yè)降低杠桿率,是資本市場(chǎng)和資產(chǎn)管理行業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要手段。
《私募投資基金備案須知》重申了資管業(yè)務(wù)要回歸本源,私募基金要恪守本質(zhì),明確私募基金業(yè)務(wù)與經(jīng)營(yíng)性借貸業(yè)務(wù)有本質(zhì)區(qū)別,私募基金不能搞“名基實(shí)貸”業(yè)務(wù),不能成為影子銀行的變種。在私募基金募集端,特別強(qiáng)調(diào)“賣(mài)者盡責(zé),買(mǎi)者自負(fù)”,管理人要向合格投資者充分進(jìn)行包括流動(dòng)性、關(guān)聯(lián)交易、單一項(xiàng)目等特殊風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)揭示,投資者應(yīng)當(dāng)購(gòu)買(mǎi)與其風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和承擔(dān)能力相匹配的私募基金,在投資前要按照《私募投資基金風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)內(nèi)容與格式指引》在私募基金風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)的“投資者聲明”所列13類(lèi)簽字項(xiàng)逐項(xiàng)簽字。
在私募基金投資端,私募基金可以綜合運(yùn)用股權(quán)、夾層、可轉(zhuǎn)債、符合資本弱化限制的股東借款等工具投資到被投企業(yè),形成權(quán)益資本。符合上述要求和《備案須知》的私募基金產(chǎn)品均可以正常備案。
與會(huì)行業(yè)機(jī)構(gòu)一致表示,在證監(jiān)會(huì)指導(dǎo)下,一定要認(rèn)真貫徹學(xué)習(xí)十九大報(bào)告,深刻挖掘“現(xiàn)代金融”的內(nèi)涵與外延,加快間接融資向直接融資轉(zhuǎn)型,正本清源,回歸資管業(yè)務(wù)本源,著力推動(dòng)私募基金與類(lèi)REITs業(yè)務(wù)規(guī)范健康發(fā)展。
延伸學(xué)習(xí):類(lèi)REITs產(chǎn)品中的“股+債”結(jié)構(gòu)
文 / 領(lǐng)帶金融學(xué)院汪老師
由于涉及股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)?lèi)REITs相較于其他ABS產(chǎn)品擁有較為復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu),從操作流程來(lái)看,1個(gè)類(lèi)REITs=1個(gè)資產(chǎn)重組并購(gòu)+1個(gè)ABS,實(shí)務(wù)中有幾個(gè)關(guān)注要點(diǎn):
第一:專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃不直接持有股權(quán)。專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃通常通過(guò)持有私募基金股權(quán)份額/信托受益權(quán)的形式,通過(guò)“股+債”的方式間接持有項(xiàng)目公司的股權(quán)與債權(quán),進(jìn)而持有標(biāo)的物業(yè)的所有權(quán)利。
為何不直接持有?主要是2個(gè)原因:
(1)由于類(lèi)REITs需要辦理資產(chǎn)抵押,專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃目前在工商部門(mén)辦理資產(chǎn)抵押困難重重。工商部門(mén)一般只接受銀行、信托等機(jī)構(gòu)辦理,而且專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃與管理人的界限劃分不清。不過(guò)股權(quán)都轉(zhuǎn)移了,為什么要辦抵押?后面講。
(2)不希望披露底層資產(chǎn)的重組安排。前面有講到,類(lèi)REITs涉及資產(chǎn)重組,這就必然涉及到底層項(xiàng)目公司的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)及稅收籌劃安排,這個(gè)部分往往是類(lèi)REITs業(yè)務(wù)的操作難點(diǎn)所在,管理人及原始權(quán)益人并不想大白于天下。
圖1:常見(jiàn)的類(lèi)REITs交易結(jié)構(gòu)
第二:大部分是“股+債”的模式,為什么呢?
(1)通過(guò)構(gòu)建債務(wù)抽現(xiàn)金流
從交易結(jié)構(gòu)可以看出,如果只有股權(quán)投資,類(lèi)REITs的優(yōu)先級(jí)利息是通過(guò)底層物業(yè)的股權(quán)分紅一層層向上實(shí)現(xiàn)的,那分紅是如何計(jì)算呢?
年初未分配利潤(rùn)+稅后凈利潤(rùn)-提取盈余公積-分紅=年末未分配利潤(rùn)
懵嗎?別。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō),物業(yè)每年的分紅,主要來(lái)源是當(dāng)年完稅后的凈利潤(rùn)。舉個(gè)例子,A物業(yè)2017年稅前實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)1000萬(wàn)元,如果直接向上分紅,需要先交250萬(wàn)的企業(yè)所得稅,然后給投資者分紅750萬(wàn)元(假設(shè)不提盈余公積)。
算了算,這筆稅錢(qián)可不小啊,所以實(shí)務(wù)中我們可以給物業(yè)發(fā)放一筆委托貸款,因?yàn)槲J是有利息的,滿足一定條件的利息支出是可以扣除的*,這樣一來(lái)我們就可以把物業(yè)的凈利潤(rùn)做成0或者負(fù)數(shù),這樣一來(lái)現(xiàn)金流就可以通過(guò)償還委貸的方式來(lái)向上劃付,不用交企業(yè)所得稅了。
*根據(jù)財(cái)稅【2008】121號(hào)文規(guī)定,非金融企業(yè)的關(guān)聯(lián)方債權(quán)性投資與其權(quán)益性投資比例為2:1以下的部分可以稅前扣除。假設(shè)物業(yè)股權(quán)投資是10億,那股東向物業(yè)如果發(fā)放30億的股東借款,那其中只有20億借款(1:2)的利息支出是可以稅前扣除的;
(2)規(guī)避折舊、攤銷(xiāo)等因素的影響
回到之前那個(gè)案例,假設(shè)A物業(yè)2017年賺了1000萬(wàn)元,其中折舊、攤銷(xiāo)等有800萬(wàn),這樣稅前利潤(rùn)就只有200萬(wàn)了,根據(jù)之前我列的本人大一學(xué)的會(huì)計(jì)公式,分紅必須從凈利潤(rùn)分。本來(lái)我賺的1000萬(wàn)都要分配給投資人的,這下只能分配200萬(wàn)了,這不合理。
因此實(shí)務(wù)中可以通過(guò)構(gòu)建債務(wù)的方式,讓物業(yè)公司通過(guò)歸還借款的方式把資金向上劃付。
(3)辦理資產(chǎn)抵押
根據(jù)上圖所示,在股權(quán)轉(zhuǎn)讓的同時(shí),管理人會(huì)要求將資產(chǎn)抵押給SPV(契約型私募基金或信托計(jì)劃)。
這里會(huì)有人問(wèn),股權(quán)都轉(zhuǎn)給SPV了,還辦個(gè)毛的抵押???幾個(gè)意思?
套用某金融機(jī)構(gòu)老總的一句話,在房地產(chǎn)公司的人眼里,金融機(jī)構(gòu)的人都是書(shū)生。契約型私募基金或者信托計(jì)劃,說(shuō)直接點(diǎn),就是一紙合同,合同的約束力是有限的,辦個(gè)抵押咱心里才踏實(shí),不擔(dān)心地產(chǎn)公司通過(guò)私刻蘿卜章等極端行為將SPV項(xiàng)下的物業(yè)抵押出去,無(wú)法對(duì)抗善意第三人。
(4)項(xiàng)目公司原有債務(wù)結(jié)構(gòu)不清晰
一般地產(chǎn)項(xiàng)目公司會(huì)有一定的存量債務(wù)(銀行貸款或名股實(shí)債),如果債務(wù)清晰的話不需要搭建這么復(fù)雜的“股+債”模式,通過(guò)SPV直接轉(zhuǎn)移債權(quán)及股權(quán)即可。這么做的原因主要是考慮部分項(xiàng)目公司的特殊情況,比如債權(quán)債務(wù)不清晰等,需要重新搭建。
轉(zhuǎn)自投行法庫(kù)
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