2018年3月17日，西政資本團隊就當前金融形勢下地產(chǎn)企業(yè)融資以及私募基金產(chǎn)品設(shè)計及實操問題進行了相關(guān)專題分享。本團隊特就相關(guān)分享內(nèi)容編輯成文，以饗讀者。

《私募基金備案須知》強調(diào)私募基金的本質(zhì)系“投資”而非借貸。2018年2月12日之后，底層資產(chǎn)涉及“借貸性質(zhì)的資產(chǎn)或其收(受)益權(quán)”均不能通過備案，如基金產(chǎn)品直接受讓債權(quán)或債權(quán)收益權(quán)、受讓小額貸款公司對第三方的債權(quán)或債權(quán)收益權(quán)、受讓保理公司的債權(quán)或債權(quán)收益權(quán)。

一、私募基金產(chǎn)品設(shè)計核心注意要點及當前不予備案的產(chǎn)品類型

(一)私募基金產(chǎn)品設(shè)計核心注意要點

　　1.底層資產(chǎn)：以商業(yè)物業(yè)或公寓、工業(yè)、酒店辦公樓、文旅項目、城市更新/三舊改造、棚戶區(qū)改造、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、產(chǎn)業(yè)綜合園項目、物流地產(chǎn)、長租公寓、股權(quán)投資的方式對非熱點城市房地產(chǎn)項目投資;類REITs;非借貸類的應(yīng)收賬款、融資租賃、供應(yīng)鏈、收益權(quán)(租金收益權(quán)、物業(yè)收益權(quán)、項目收益權(quán)、票據(jù)收益權(quán)、不良資產(chǎn)收益權(quán))等產(chǎn)品在符合監(jiān)管要求下，均可備案。底層資產(chǎn)系小貸、保理、借貸或其收益權(quán)則禁止。

　　2.資金用途：對于地產(chǎn)企業(yè)而言，違反4號規(guī)范的土地款、首付貸、補充流動資金等受限;用于一級土地開發(fā)、支付拆補款、清租、土地整理、開發(fā)建設(shè)資金、建設(shè)和內(nèi)部裝修等不受限。

　　3.投資方式：純債禁止(與私募基金投資本質(zhì)相違背);股權(quán)投資(直接/間接)、債轉(zhuǎn)股、股加債(類REITs產(chǎn)品中不受限)、明股實債(存在合規(guī)性問題)。

　　(二)目前不予備案的產(chǎn)品類型

　　二、2018年私募基金發(fā)展趨勢及設(shè)想因私募基金的本質(zhì)系投資而非借貸，在產(chǎn)品備案時，底層資產(chǎn)清晰且不涉及借貸類性質(zhì)，不違反《私募基金備案須知》及4號規(guī)范等監(jiān)管要求，產(chǎn)品仍可以正常備案。筆者判斷，2018年其他類管理人備案的收益權(quán)類產(chǎn)品數(shù)量將會大幅度上升;部分私募基金管理人亦有可能參與類REITs產(chǎn)品。

　　(一)股權(quán)類產(chǎn)品(含并購)

　　一般而言，通過股權(quán)投資方式獲得標的資產(chǎn)具體有兩種模式，即基金直接對項目公司進行股權(quán)投資(增資擴股或股權(quán)受讓)或通過SPV、其他通道(如基金/信托計劃/資管計劃)間接實現(xiàn)對項目公司的股權(quán)投資(如下圖所示)。通過其他通道(基金/信托計劃/資管計劃)間接對項目公司股權(quán)投資的方式，在產(chǎn)品備案時通常備案為股權(quán)類FOF基金。

　　對比基金直接投資以及通過基金投資SPV間接投資兩種方式在基金退出時所產(chǎn)生的稅費，可以得到如下結(jié)論：

　　(二)收益權(quán)類產(chǎn)品

　　目前備案通過的收益權(quán)類產(chǎn)品主要有融資租賃資產(chǎn)收益權(quán)、物業(yè)收益權(quán)、租金收益權(quán)、經(jīng)營收益權(quán)、應(yīng)收賬款收益權(quán)、票據(jù)收益權(quán)、股權(quán)收益權(quán)等。收益權(quán)類產(chǎn)品未來可能成為其他類管理人發(fā)展的重點。

　　1.收益權(quán)類產(chǎn)品基本結(jié)構(gòu)

　　需注意的是，該類產(chǎn)品備案的核心原則是底層資產(chǎn)要清晰，不得為借貸性質(zhì)的資產(chǎn)。

　　2.幾種常見的收益權(quán)的基本結(jié)構(gòu)及風控要點

　　(1)票據(jù)收益權(quán)

　　票據(jù)收益權(quán)的產(chǎn)品通常有兩種模式，一種即在持票企業(yè)將收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給基金的同時約定回購票據(jù)收益權(quán)，如此鎖定還款來源;另一種即將持票企業(yè)對票據(jù)收益權(quán)的回購作為擔保措施。

　?、亠L控措施

　　A.票據(jù)質(zhì)押：在人民銀行電子匯票系統(tǒng)辦妥質(zhì)押手續(xù);

　　B.持票人在到期日前回購票據(jù)收益權(quán);

　　C.出票人股東及其實際控制人對票據(jù)的承兌承擔擔保責任。

　?、谕顺龇绞?/p>

　　A.商業(yè)匯票到期由出票人直接兌付票款，資金直接支付至基金監(jiān)管賬戶用于基金本金的支付;

　　B.商業(yè)匯票持有人承擔到期回購義務(wù)，收益來源于其日常經(jīng)營收入。

　　(2)融資租賃收益權(quán)

　　從分類而言，融資租賃分為直租與售后回租兩種。

　?、僦弊庀党鲎馊烁鶕?jù)承租人對出賣人、租賃物的選擇，向出賣人購買租賃物，提供給承租人使用，承租人支付租金的合同。直租產(chǎn)品的基本模式如下：

　　A.租賃公司與供應(yīng)商簽署《租賃物買賣合同》/《采購協(xié)議》;

　　B.租賃公司與承租人簽署《融資租賃合同》，并將該租賃物出租給承租人;

　　C.基金產(chǎn)品與融資租賃公司簽署《融資租賃資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓及回購協(xié)議》或?qū)⒒刭徥找鏅?quán)作為一種擔保措施。

　?、谠谑酆蠡刈庵?，設(shè)備所有權(quán)人將租賃物出售給出租人后，再以承租人身份和出租人簽訂《售后回租合同》，從出租人處租回該租賃物并重新獲得使用權(quán)，租賃期滿后支付殘值重新獲得設(shè)備所有權(quán);銷售和租賃一體化。

　　在融資性售后回租中，法律關(guān)系主要發(fā)生在融資租賃公司與承租人之間。在相對封閉的法律關(guān)系中，有些機構(gòu)有可能利用融資性售后回租進行“名為融資租賃，實為借貸”的操作，即將融資租賃公司異化基金從事債權(quán)投資的通道。

　　(3)其他收益權(quán)類產(chǎn)品

　?、僮饨鹗找鏅?quán)

　　本基金主要用于受讓XXX的租金收益權(quán)。閑置資金可投資于銀行存款、協(xié)議存款以及中國證監(jiān)會批準或中國證券業(yè)協(xié)會備案的低風險高流動性金融產(chǎn)品。

　　受讓有限合伙持有的經(jīng)營性物業(yè)的租金收益權(quán)，以獲取經(jīng)營性收益。閑置資金可投資于銀行存款、貨幣基金等現(xiàn)金管理工具?；鹭敭a(chǎn)用途不得違反《私募資產(chǎn)管理計劃備案管理規(guī)范第四號》的相關(guān)規(guī)定。

　　②應(yīng)收賬款收益權(quán)

　　本基金主要用于受讓XXX有限公司(以下簡稱“融資方”)持有的應(yīng)收賬款收益權(quán)，債權(quán)對應(yīng)項目為融資方因承建XX工程而產(chǎn)生的剩余價值XXX萬元應(yīng)收賬款。特別注意，根據(jù)目前的監(jiān)管要求，需確保底層資產(chǎn)的真實性、并在征信中心轉(zhuǎn)讓的登記。

　?、畚飿I(yè)項目收益權(quán)

　　本基金按照投資人委托直接投資用于受讓XXX物業(yè)服務(wù)有限公司(融資人)持有XX物業(yè)項目收益權(quán)，并與該物業(yè)公司簽署了編號為XXX的《項目收益權(quán)轉(zhuǎn)讓及回購協(xié)議》。

　　本基金財產(chǎn)直接投資于融資方因舊改補償而持有的某商業(yè)地產(chǎn)的物業(yè)收益權(quán)。

　?、芙?jīng)營收益權(quán)

　　受讓XX酒店有限公司持有的XX酒店的經(jīng)營收益權(quán);在有資金閑置期間，可存放或投資于銀行存款、國債、貨幣基金

　?、莨蓹?quán)收益權(quán)

　　本基金以直接投資的方式投資于標的公司股權(quán)所對應(yīng)的股權(quán)收益權(quán)。

　　(三)股加債以及類REITs

　　《私募基金備案須知》強調(diào)私募基金的本質(zhì)系投資而非借貸，亦強調(diào)底層資產(chǎn)系借貸類的產(chǎn)品將不予備案。2018年1月23日，中基協(xié)在北京召開“類REITs業(yè)務(wù)專題研討會”，提及了類REITs產(chǎn)品設(shè)計中普遍采用私募基金構(gòu)建“股+債”結(jié)構(gòu)實現(xiàn)資產(chǎn)支持專項計劃對底層標的物業(yè)的控制。并確認在私募基金投資端，私募基金可以綜合運用股權(quán)、夾層、可轉(zhuǎn)債、符合資本弱化限制的股東借款等工具投資到被投企業(yè)，形成權(quán)益資本。一方面，《私募基金備案須知》強調(diào)私募不得從事借貸業(yè)務(wù)，意味著股加債產(chǎn)品不能備案;而“類REITs業(yè)務(wù)專題研討會”又強調(diào)投資端可以綜合運用夾層、符合資本弱化限制的股東借款等投資方式。那么，私募基金是否可以從事“股加債”投資呢?

　　對此，能確定的是，“類REITs業(yè)務(wù)專題研討會”中提及夾層、符合資本弱化限制的股東借款等投資方式系針對類REITs產(chǎn)品而言，該類基金產(chǎn)品在設(shè)計的時候可以通過“小股+大債”的投資方式進行“股加債”投資，債的部分系通過直接的股東借款完成，并且滿足資本弱化債資比債為2:1的要求。對于非類REITs產(chǎn)品，亦有市場觀點認為，協(xié)會未來會對債資比劃定一定的比例紅線。因此，對于非類REITs產(chǎn)品是否能進行“股加債”投資，還有待市場后續(xù)檢驗。

　　1.私募基金與類REITS

　　2.符合資本弱化限制的股東借款

　　所謂的資本弱化系指企業(yè)通過加大債權(quán)性籌資而減少權(quán)益性籌資比例的方式增加稅前扣除，以降低企業(yè)稅負的一種行為。貸款利息符合條件可稅前扣除，股息不可稅前扣除。債資比系關(guān)聯(lián)方債權(quán)性投資與權(quán)益性投資的比例。

　　此外，非金融企業(yè)向金融企業(yè)借款的利息支出、金融企業(yè)的各項存款利息支出和同業(yè)拆借利息支出、企業(yè)經(jīng)批準發(fā)行債券的利息支出，準予扣除。非金融企業(yè)向非金融企業(yè)借款的利息支出，不超過按照金融企業(yè)同期同類貸款利率計算的數(shù)額的部分，準予扣除。

　　如果出借方適用稅率低于借款方或者不符合獨立交易性原則(如出借方適用稅率為15%，借款方適用稅率為25%)——關(guān)聯(lián)企業(yè)借款利息支出“兩條紅線”：

　　(1)利率紅線，防止高利貸，同期銀行貸款利率制約;

　　(2)債資比例紅線，超過債資比部分的利息支出，不得在計算應(yīng)納稅所得額時扣除，防資本弱化。債權(quán)性投資與權(quán)益性投資的比例：金融企業(yè)5：1;其他企業(yè)2：1。不得扣除的利息支出=年度實際支付的全部關(guān)聯(lián)方利息×(1-標準比例÷關(guān)聯(lián)債資比例)

　　但是，企業(yè)如果能夠按照稅法及其實施條例的有關(guān)規(guī)定提供相關(guān)資料，并證明相關(guān)交易活動符合獨立交易原則的;或者該企業(yè)的實際稅負不高于境內(nèi)關(guān)聯(lián)方的，其實際支付給境內(nèi)關(guān)聯(lián)方的利息支出，在計算應(yīng)納稅所得額時準予扣除。此系上文提及的債資比原則的例外。

　　(四)市場化銀行債轉(zhuǎn)股以及一般企業(yè)的債轉(zhuǎn)股

　　可以肯定的是，基金參與市場化銀行債轉(zhuǎn)股沒有障礙。但是，筆者認為，一般企業(yè)的債轉(zhuǎn)股投資存在一定的探討空間。

　　1.一般企業(yè)的債轉(zhuǎn)股

　　對于一般企業(yè)的債轉(zhuǎn)股，雖然我國現(xiàn)行的《公司法》不排除投資人以債權(quán)等權(quán)益資產(chǎn)出資。真正的債轉(zhuǎn)股作為債務(wù)重組的重要方式之一，在債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)條件成就之前，對于被投資企業(yè)而言，系一項負債;然而，對投資人而言，債權(quán)是否能轉(zhuǎn)為股權(quán)，屬于其擁有的一種選擇權(quán)，系期待利益。根據(jù)私募基金的本質(zhì)非借貸，一般企業(yè)的債轉(zhuǎn)股在操作上似乎與基金本質(zhì)為投資不得為借貸相違背。筆者認為，未來對于一般企業(yè)的債轉(zhuǎn)股，通過投資于可債轉(zhuǎn)股項目的收益權(quán)，做成收益權(quán)產(chǎn)品或者先用SPV向融資方以債轉(zhuǎn)股形式投資，后續(xù)由基金投資于該SPV股權(quán)，最終間接享受債轉(zhuǎn)股的權(quán)益似乎存在一定的空間。但是，不論是何種方式，若真實的交易目的系借貸，在產(chǎn)品備案上仍舊可能存在障礙。

　　2.市場化銀行債轉(zhuǎn)股

　　2018年1月26日，中基協(xié)亦轉(zhuǎn)載《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)實施中有關(guān)具體政策問題的通知》(發(fā)改財金〔2018〕152號)明確允許實施機構(gòu)發(fā)起設(shè)立的私募股權(quán)投資基金與對象企業(yè)合作設(shè)立子基金，面向?qū)ο笃髽I(yè)優(yōu)質(zhì)子公司開展市場化債轉(zhuǎn)股。

　　(1)債權(quán)來源

　　A.《通知》強調(diào)“銀行對企業(yè)發(fā)放貸款形成的債權(quán)為主，并適當考慮其他類型債權(quán)，包括但不限于財務(wù)公司貸款債權(quán)、委托貸款債權(quán)、融資租賃債權(quán)、經(jīng)營性債權(quán)等，但不包括民間借貸形成的債權(quán)”;

　　B.實際一般以正常債權(quán)、關(guān)注類貸款為主，非本行債權(quán)(《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)指導(dǎo)意見》除國家另有規(guī)定外，銀行不得直接將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán));

　　C.不包括民間借貸形成的債權(quán)。

　　(2)實施主體

　　(3)資金來源：自有資金+社會資金

　　《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)指導(dǎo)意見》強調(diào)“債轉(zhuǎn)股所需資金由實施機構(gòu)充分利用各種市場化方式和渠道籌集，鼓勵實施機構(gòu)依法依規(guī)面向社會投資者募集資金，特別是可用于股本投資的資金，包括各類受托管理的資金。支持符合條件的實施機構(gòu)發(fā)行專項用于市場化債轉(zhuǎn)股的金融債券，探索發(fā)行用于市場化債轉(zhuǎn)股的企業(yè)債券，并適當簡化審批程序”。

　　《通知》強調(diào)“允許實施機構(gòu)發(fā)起設(shè)立私募股權(quán)投資基金開展市場化債轉(zhuǎn)股。各類實施機構(gòu)發(fā)起設(shè)立的私募股權(quán)投資基金可向符合條件的合格投資者募集資金，并遵守相關(guān)監(jiān)管要求。符合條件的銀行理財產(chǎn)品可依法依規(guī)向?qū)嵤C構(gòu)發(fā)起設(shè)立的私募股權(quán)投資基金出資。允許實施機構(gòu)發(fā)起設(shè)立的私募股權(quán)投資基金與對象企業(yè)合作設(shè)立子基金，面向?qū)ο笃髽I(yè)優(yōu)質(zhì)子公司開展市場化債轉(zhuǎn)股。支持實施機構(gòu)與股權(quán)投資機構(gòu)合作發(fā)起設(shè)立專項開展市場化債轉(zhuǎn)股的私募股權(quán)投資基金”。

　　(4)市場定價：債權(quán)轉(zhuǎn)讓定價、轉(zhuǎn)股定價

　　債權(quán)方面，通常系1:1的賬面價值承接債務(wù);

　　股權(quán)方面：項目不同價格也不一樣，若標的資產(chǎn)為非上市公司一般參照評估后的公允市場價值確定入股價;若為上市公司資產(chǎn)，一般參照二級市場價格定價。

　　(5)退出方式：市場化退出

　　A.企業(yè)上市或股權(quán)裝入上市企業(yè)，通過二級市場轉(zhuǎn)讓退出;

　　B.企業(yè)兼并重組，通過第三方轉(zhuǎn)讓退出

　　C.原股東通過遠期回購?fù)顺觯O(shè)置觸發(fā)機制，業(yè)績指標等

　　D.通過債轉(zhuǎn)股平臺轉(zhuǎn)讓退出。

　　(6)運作方式

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　　②受讓收益權(quán)模式

　　(五)不良資產(chǎn)及其收益權(quán)

　　不良資產(chǎn)的批量收購和處置(3戶以上)僅限于由四大AMC和地方AMC承接，3戶以下的不良資產(chǎn)包可以是社會第三方受讓，在非批量轉(zhuǎn)讓的前提下，私募基金可以發(fā)起基金收購銀行已被界定為不良的債權(quán)，但基金備案時需提交不良資產(chǎn)取得途徑、協(xié)議及資產(chǎn)清單等資料，并提交資料證明該債權(quán)系不良。

　　1.直接投資不良資產(chǎn)

　　(1)本私募基金用于收購XX資產(chǎn)管理有限公司持有的XX公司單戶金融資產(chǎn)的債權(quán)。

　　(2)本私募基金主要通過法律法規(guī)允許的特定方式獲得四大資產(chǎn)管理公司和地方AMC、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)管理公司或銀行不良資產(chǎn)包債權(quán)或該等債權(quán)收益權(quán)。

　　(3)本基金用于投資銀行的不良資產(chǎn)包，通過專業(yè)的律師團隊處置不良資產(chǎn)中的抵押物，從而得到資產(chǎn)的升值。

　　2.間接投資不良資產(chǎn)

　　(1)本基金主要通過認購XX有限合伙份額，間接的投資于XX資產(chǎn)管理有限公司或指定的第三方所持有的不良資產(chǎn)債權(quán)包，對投資標的進行股權(quán)重組、債務(wù)重組、資產(chǎn)整合、出售、第三方收購等形式實現(xiàn)退出。

　　(2)本基金通過認購XX有限合伙的LP份額，合伙企業(yè)投資于信達、東方、華融長城等持有的金融機構(gòu)不良債權(quán)資產(chǎn)包或法院直接拍賣的不良資產(chǎn)包。

　　(3)本基金將通過直接參與或者以受讓形式投資于合伙企業(yè)的有限合伙人份額，間接投資于全國范圍內(nèi)的銀行債權(quán)資產(chǎn)包和該合伙企業(yè)處置已投資的銀行債權(quán)資產(chǎn)包過程中產(chǎn)生的具有潛力的特殊機會項目，包括債務(wù)重組項目、非經(jīng)營性困境的企業(yè)項目。

　　(4)本產(chǎn)品主要投資方向為有限合伙基金LP份額，該有限合伙通過四大AMC公司購買銀行間不良資產(chǎn)。投資行業(yè)為銀行間不良資產(chǎn)，再通過專業(yè)的法律團隊處置清收資產(chǎn)中的抵押物和增信措施，從而得到資產(chǎn)的升值。

　　(5)基金產(chǎn)品投資方式：通過合伙企業(yè)投資，投資標的：不良資產(chǎn)的收益權(quán)，直接或間接收購第三方持有的四大資產(chǎn)管理公司、地方性資產(chǎn)管理公司、 商業(yè)銀行等機構(gòu)的不良資產(chǎn)包的收益權(quán)，投資行業(yè)：金融行業(yè)，投資階段：不良資產(chǎn)的后續(xù)處置管理。

　　3.回款及擔保措施

　　(1)不良資產(chǎn)處置回款，包括但不限于抵押資產(chǎn)的拍賣變現(xiàn)、整改、提升價值;債權(quán)催收、重組、重整等回款、剩余資產(chǎn)再打包出售;

　　(2)關(guān)聯(lián)方到期無條件溢價回購;

　　(3)原股東或?qū)嶋H控制人無條件回購基金持有的XX公司的股權(quán);

　　(4)資產(chǎn)抵押至基金名下;

　　(5)董事、財務(wù)等委派、證照、公章監(jiān)管等;

　　(6)其他保證及擔保。

　　(六)其他

　　對于地產(chǎn)企業(yè)而言，長租項目今年亦將成為一大熱點。就基金產(chǎn)品而言，亦可備案成股權(quán)投資類產(chǎn)品或備案成收益權(quán)類產(chǎn)品，享受運營收益。同樣的，城市更新/舊改、棚戶區(qū)改造、基建項目等f，在符合監(jiān)管要求的情況下，均系可正常備案的項目。

　　目前FOF類產(chǎn)品對底層資產(chǎn)的披露不夠充分，因此備案通過的難度較大，但經(jīng)若備案產(chǎn)品能明確披露底層資產(chǎn)，則產(chǎn)品通過備案仍有較大的可能性。

　　明股實債因存在一定的合規(guī)瑕疵，本文在此不再對其評述。