導(dǎo)讀：

ABS產(chǎn)品分檔主要是為了滿(mǎn)足投資人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、期限的不同投資偏好，提升資產(chǎn)支持證券的流動(dòng)性。但ABS夾層由于其風(fēng)險(xiǎn)與收益都處于優(yōu)先級(jí)和次級(jí)之間，長(zhǎng)期以來(lái)遭受投資人的忽視。最近兩年各大機(jī)構(gòu)逐漸意識(shí)到夾層的價(jià)值空間，開(kāi)始設(shè)立ABS夾層基金。ABS夾層的市場(chǎng)分布如何？ABS夾層基金的運(yùn)作方式是什么？

目錄一、ABS夾層市場(chǎng)情況1.1 夾層的分布現(xiàn)狀1.2 夾層的利率情況1.3 夾層的二級(jí)市場(chǎng)交易情況二、ABS夾層投資基金2.1 ABS夾層的投資價(jià)值2.2 ABS夾層基金的投資邏輯2.3 夾層證券的交易策略2.4 ABS夾層基金的業(yè)務(wù)模式一、ABS市場(chǎng)夾層情況

1.1 夾層的分布現(xiàn)狀

以起息日為準(zhǔn)，在2017年起息的133只信貸ABS產(chǎn)品中，共有87只產(chǎn)品設(shè)置了夾層，規(guī)模占比3.39%；在2017年起息的492只企業(yè)ABS產(chǎn)品中，共有261只產(chǎn)品設(shè)置了夾層，規(guī)模占比7.65%，遠(yuǎn)高于信貸ABS夾層的規(guī)模占比。

2017年，在信貸ABS產(chǎn)品中，設(shè)置夾層最多的基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)型為企業(yè)貸款，其次為汽車(chē)貸款；在企業(yè)ABS產(chǎn)品中，設(shè)置夾層最多的基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)型為小額貸款，其次為租賃租金以及應(yīng)收賬款，與整體發(fā)行情況基本吻合。

1.2 夾層的利率情況

信貸ABS的夾層發(fā)行利率普遍分布在5.0-6.0%之間，夾層檔與優(yōu)先檔利差維持在20-60bps左右。企業(yè)ABS的夾層發(fā)行利率分布在5.5-6.5%之間。

1.3 夾層的二級(jí)市場(chǎng)交易情況

2014年和2015年，信貸ABS夾層沒(méi)有明顯的二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)，到了2016年，夾層的交易規(guī)模為74.37億元，成交次數(shù)51次。到了2017年，夾層交易規(guī)模大幅增長(zhǎng)，達(dá)到了336.91億元，成交次數(shù)200次。

企業(yè)ABS的夾層在二級(jí)市場(chǎng)交易的流動(dòng)性逐漸降低，2017年成交108次，成交規(guī)模39.19億元，規(guī)模同比下降31.61%。

二、ABS夾層投資基金-以中航信托為例

ABS夾層基金通過(guò)配置優(yōu)質(zhì)ABS夾層檔，以投資配置聯(lián)動(dòng)產(chǎn)品設(shè)計(jì)優(yōu)化升級(jí)，兼顧發(fā)行和投資，從而實(shí)現(xiàn)從資產(chǎn)端到資金端的一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)。

2.1 ABS夾層的投資價(jià)值

ABS夾層的投資價(jià)值主要來(lái)自于票息收益與資本利得。如上文分析，夾層產(chǎn)品作為經(jīng)過(guò)信用評(píng)級(jí)的證券化產(chǎn)品，相比優(yōu)先級(jí)而言有比較可觀的票息收益，存在著較大的投資溢價(jià)空間。從風(fēng)險(xiǎn)角度出發(fā)，國(guó)內(nèi)ABS市場(chǎng)上的夾層以AA+~AA-居多，而根據(jù)ABS評(píng)級(jí)的過(guò)程以及對(duì)不同級(jí)別所要滿(mǎn)足的要求來(lái)看，目前市場(chǎng)上AA+、AA、AA-的夾層風(fēng)險(xiǎn)并不比AAA的優(yōu)先級(jí)高多少，可謂是“性?xún)r(jià)比”較高的級(jí)別。

另外，存續(xù)期間夾層ABS產(chǎn)品的評(píng)級(jí)存在上調(diào)空間，當(dāng)夾層評(píng)級(jí)進(jìn)行上調(diào)時(shí)，可以視市場(chǎng)情況進(jìn)行交易轉(zhuǎn)讓或二次證券化，一次性變現(xiàn)投資收益，并騰挪頭寸。

2.2 ABS夾層基金的投資邏輯

參考中航信托的投資思路，ABS夾層的投資分為宏觀策略分析和微觀產(chǎn)品分析。宏觀策略上結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)與利率走勢(shì)，底層基礎(chǔ)資產(chǎn)所在的行業(yè)分析，以及大類(lèi)資產(chǎn)配置策略等因素綜合評(píng)判。從微觀產(chǎn)品層面看，投資ABS夾層類(lèi)型，一是要看融資人主體資質(zhì)，包括發(fā)行人股東背景、主體及債項(xiàng)評(píng)級(jí)、管理團(tuán)隊(duì)、資產(chǎn)服務(wù)能力、信息系統(tǒng)和風(fēng)控系統(tǒng)等；二是要看基礎(chǔ)資產(chǎn)，包括資產(chǎn)類(lèi)型（債權(quán)/收益權(quán)/不動(dòng)產(chǎn)）、權(quán)利性質(zhì)（特許經(jīng)營(yíng)權(quán)/合同/所有權(quán)）、現(xiàn)金流穩(wěn)定性和可預(yù)測(cè)性（歷史記錄、未來(lái)增長(zhǎng)情況、最終債務(wù)人情況）、分散度情況；三是要看交易結(jié)構(gòu)，包括賬戶(hù)設(shè)置、現(xiàn)金流劃轉(zhuǎn)路徑、現(xiàn)金流分配順序、增信措施、信用觸發(fā)機(jī)制、循環(huán)購(gòu)買(mǎi)機(jī)制（如有）等。

通過(guò)設(shè)立白名單和黑名單，可以對(duì)ABS夾層資產(chǎn)配置實(shí)現(xiàn)初步篩選，對(duì)行業(yè)地區(qū)、主體評(píng)級(jí)、債項(xiàng)評(píng)級(jí)、基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)型等進(jìn)行選擇。其中，在篩選abs夾層資產(chǎn)的時(shí)候，首先考慮的是第一還款來(lái)源的可靠性和穩(wěn)定性，還有包括發(fā)起機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)服務(wù)能力，再融資能力，增信措施的有效性與負(fù)債程度，以及后續(xù)管理機(jī)制的嚴(yán)密性和有效性。

2.3 夾層證券的交易策略

通過(guò)運(yùn)行一段時(shí)間后二級(jí)市場(chǎng)交易，提前兌現(xiàn)超額利差。先買(mǎi)入夾層證券，之后夾層證券評(píng)級(jí)躍遷上調(diào)評(píng)級(jí)，夾層證券價(jià)格上升，賣(mài)出夾層證券得到超額收益。

2.4 ABS夾層基金的業(yè)務(wù)模式

ABS夾層基金的合作模式有多種，目前市場(chǎng)上以Pre-ABS基金和ABS夾層基金合作為主，實(shí)現(xiàn)ABS資產(chǎn)與資金的橋梁作用。在基礎(chǔ)資產(chǎn)形成的初期階段，通過(guò)Pre-ABS基金介入，形成基礎(chǔ)資產(chǎn)提供過(guò)橋融資、以資產(chǎn)證券化募集資金償還過(guò)橋貸款。同時(shí)，ABS夾層基金和Pre-ABS基金參與把控篩選資產(chǎn)、制定風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)、搭建產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等各個(gè)環(huán)節(jié)，在ABS掛牌發(fā)行后，獲取基礎(chǔ)資產(chǎn)和ABS發(fā)行價(jià)格之間的利差收益。在ABS產(chǎn)品發(fā)行階段，基金直接投資資產(chǎn)夾層，在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下獲取更高收益，充分發(fā)掘ABS夾層投資價(jià)值。

夾層基金的投資方向主要是優(yōu)質(zhì)消費(fèi)類(lèi)債權(quán)、租賃、保理、小額貸款、應(yīng)收賬款、收費(fèi)收益權(quán)、信托受益權(quán)ABS和其它優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)型證券化產(chǎn)品的夾層檔；優(yōu)質(zhì)類(lèi)REITs項(xiàng)目（含CMBS項(xiàng)目）的夾層檔和次級(jí)檔；上述ABS項(xiàng)目和類(lèi)REITs項(xiàng)目的優(yōu)先檔產(chǎn)品，但占產(chǎn)品總規(guī)模的投資比例不超過(guò)50%；ABS夾層基金（FOF模式）。

注：本文轉(zhuǎn)自公眾號(hào)讀懂ABS，原文整理自廣發(fā)證券資管以及中航信托資管部副總賈曉蕾關(guān)于ABS夾層證券的投資和交易策略的主題演講。