對賭協(xié)議的股權回購、金錢補償?shù)葪l款對投資方的收益起到一定的保底作用，降低了投資方的風險預期，解決了部分企業(yè)的融資難題。

但是，對賭協(xié)議在某種程度上將投資風險轉嫁于目標公司或目標公司原有股東，似乎有違投資領域風險共擔原則。同時，對賭協(xié)議還可能因違反《公司法》關于股東出資、股份回購及利潤分配的強制性規(guī)定而無效。隨著經(jīng)濟的發(fā)展，對賭協(xié)議在我國股權性投資領域的應用更為廣泛，與此同時，司法實踐中有關對賭協(xié)議效力及履行的爭議也更為常見。本文主要針對賭協(xié)議的效力及履行風險進行分析，并提出防控建議。

一、對賭協(xié)議概念辨析

九民紀要雖界定了對賭協(xié)議的概念，但司法實踐中，對賭協(xié)議仍會與保證合同、借貸合同等概念產生混淆，需對其進行辨析和區(qū)分。

（一）對賭協(xié)議與保證合同

保證合同，是指保證人與債權人訂立的在主債務人不履行其債務時，由保證人承擔保證責任的協(xié)議。保證合同是一種從合同，保證主合同債權人的債權實現(xiàn)。當主合同無效時，從合同亦無效。

對賭協(xié)議的基礎法律關系是股權關系，即投資方投入資金成為公司股東，享有所有者的權利和義務。同時，由于目標公司未來的發(fā)展具有不確定性，投資方無法了解目標公司的全部信息，也為了對公司的經(jīng)營管理進行激勵，對賭協(xié)議會約定目標公司或目標公司股東在特定條件下履行股權回購、金錢補償?shù)攘x務，這些義務符合合同之債的概念。因此，雖然對賭協(xié)議的基礎法律關系是股權關系，但其中的股權回購、金錢補償則屬于合同之債，兩者屬于不同的法律關系。保證合同只有債權債務關系，并且主合同與保證合同的債務具有同一性。對賭協(xié)議與保證合同在法律關系和內容上具有本質的不同，故對賭協(xié)議并非保證合同。

在投資方與目標公司、目標公司股東共同簽訂的對賭協(xié)議中，通常約定若目標公司在一定時間未達成約定的業(yè)績或上市等要求，目標公司需給予投資方金錢補償或進行股權回購，若目標公司不進行金錢補償或股權回購，股東應承擔金錢補償或股權回購義務。此種情形下，目標公司股東承擔的責任是否為保證責任，司法實踐中有所爭議。在海富案中，法院認為目標公司股東的責任是獨立的金錢補償或股權回購責任，并不因目標公司對賭義務的無效而無效。但在華工案中，法院認為目標公司股東的責任屬于履行結果上的保證責任。對賭協(xié)議不同于保證合同，目標公司股東的義務是否從屬于目標公司的義務，需要根據(jù)對賭協(xié)議的具體約定進行判斷。也就是說，在上述情形中，目標公司股東的責任是補充責任、連帶責任還是保證責任，需看對賭協(xié)議的具體約定，不能一概而論。

（二）對賭協(xié)議與名為投資、實為借貸合同

司法實踐中存在一些名為投資、實為借貸的合同，如合作開發(fā)房地產合同、聯(lián)營合同中，若提供資金的一方不承擔經(jīng)營虧損，只收取固定利益，應當認定為借貸合同?！蹲罡呷嗣穹ㄔ宏P于審理涉及國有土地使用權合同糾紛案件適用法律問題的解釋》第23條規(guī)定：合作開發(fā)房地產合同約定提供資金的當事人不承擔經(jīng)營風險，只收取固定數(shù)額貨幣的，應當認定為借款合同。在事益公司、付某借款合同糾紛案中，最高人民法院認為，當事人之間簽訂的《投資合作協(xié)議》并不具有共同經(jīng)營、共享收益、共擔風險的投資合作特征，投資方投入的資金不承擔任何經(jīng)營風險，只收取固定數(shù)額的收益，應認定雙方之間法律關系的性質名為投資、實為借貸。

對賭協(xié)議中的股權回購、金錢補償條款具有保底性質，那么，對賭協(xié)議是否亦屬于名為投資、實為借貸？對賭協(xié)議并非名為投資、實為借貸，理由如下：

第一，投資目的不同。在名為投資、實為借貸合同中，投資方不承擔任何經(jīng)營風險，只收取固定利益，其出資的目的是為了獲取利息收入。在對賭協(xié)議中，投資方并非收取固定收益，也并非僅僅享有目標公司的部分股權，其核心目的是在目標公司上市或盈利后，通過轉讓股份或分紅，獲取增值的股權價值。相對而言，對賭協(xié)議的最終收益大于借貸合同的收益。

第二，風險負擔不同。在名為投資、實為借貸合同中，合同通常約定保本保息，投資方的本金損失風險較小。在對賭協(xié)議中，投資方投入的本金將成為公司的資本金，一般情況下無法退還。一旦投入，投資方僅享有獲取分紅的權利，不享有還本付息的權利，投資方的本金損失的風險較大。因此，相對而言，對賭協(xié)議的風險也大于借貸合同的風險。

總的來說，雖然對賭協(xié)議中的股權回購、金錢補償條款具有保底性質，但對賭協(xié)議中投資方仍承擔了公司經(jīng)營的風險，不同于只收取固定利益的借貸合同。

二、對賭協(xié)議效力及履行風險分析

在九民紀要施行之前，我國沒有成文的法律法規(guī)、司法解釋對對賭協(xié)議的效力問題做出回應。根據(jù)九民紀要的規(guī)定，投資方與目標公司的股東或實際控制人訂立的對賭協(xié)議，如無其他無效事由，應認定有效并支持實際履行；投資方與目標公司訂立的對賭協(xié)議，原則上有效，但能否實際履行，還要看是否符合公司法關于股東不得抽逃出資及股份回購的強制性規(guī)定。九民紀要將對賭協(xié)議的效力問題和履行問題進行了分割，也就是說，即使協(xié)議被認定為有效，法院也不一定會支持履行股權回購或金錢補償?shù)脑V求。對賭協(xié)議的效力風險主要來源于因違反公司法強制性規(guī)定而無效。從訂立對賭協(xié)議的主體來看，有投資方與目標公司的股東或實際控制人對賭、投資方與目標公司對賭、投資方與目標公司的股東、目標公司對賭等形式。以下將分別對三種形式的對賭協(xié)議效力認定及履行問題進行分析。

（一）對賭協(xié)議的效力認定依據(jù)

意思自治原則是處理合同糾紛的基本原則，除非具有法定無效事由，否則一般情況下應當尊重當事人的約定。對賭協(xié)議作為一種合同，首先需符合《民法典》關于合同效力的規(guī)定，如果存在《民法典》關于合同可撤銷或無效的情形，如重大誤解、欺詐、脅迫、惡意串通等，對賭協(xié)議當然可撤銷或無效。對對賭協(xié)議效力的分析，當前的司法實踐主要是從對賭協(xié)議違反公司法強制性規(guī)定的角度出發(fā)，即關于股東出資、股份回購、利潤分配等強制性規(guī)定。這些規(guī)定體現(xiàn)了公司法中的資本維持原則和保護債權人合法權益原則。

資本維持原則，又稱資本充實原則，是指公司在其存續(xù)過程中應維持與其資本總額相當?shù)呢敭a，旨在保護債權人利益。為此，公司法規(guī)定了股東不得抽逃出資、公司分配股利前應先彌補虧損和提取公積金等。相對于處于公司所有者地位的股東而言，債權人屬于公司外部第三人，債權人的合法權益優(yōu)于公司所有者的權益。

（二）投資方與目標公司股東對賭

根據(jù)九民紀要的規(guī)定，投資方與目標公司的股東或實際控制人訂立的對賭協(xié)議，如無其他無效事由，認定有效并支持實際履行。

投資方投入資金后會成為目標公司股東，投資方與目標公司原股東之間的約定可以看成是兩個股東之間的約定。從金錢補償方面來看，由于公司人格獨立，公司的財產與股東的財產分離，原股東用自己的財產對投資方進行補償，并不違反法律的強制性規(guī)定，股東有自主決定是否進行補償以及補償多少的權利。從股權回購方面來看，公司法并未禁止股東之間轉讓股份，故原股東回購投資方的股份也并不違反法律的強制性規(guī)定。因此，如果沒有其他無效事由，投資方與目標公司股東之間的對賭協(xié)議有效。

在履行方面，投資方按照對賭協(xié)議的約定，請求原股東購買其股權并支付轉讓款，或者請求原股東支付金錢補償，并不存在法律上的限制。在對賭協(xié)議的實際履行過程中，存在以下幾種常見的風險：一是對目標公司的估值不合理。從投資方的角度來說，如果設置的業(yè)績標準過低或對目標公司設置了極易達到的目標等，會導致股權回購或金錢補償?shù)膶嶋H履行不能滿足前提條件。二是對投資方行使要求融資方進行股權回購或金錢補償?shù)臋嗬O置了較短的期限限制，投資方未能在該期限內行使權利。三是融資方?jīng)]有履約能力，如資金不足等，即使法院支持了投資方的訴求，也存在執(zhí)行不到的風險。當然，上述風險在投資方與目標公司的對賭中也存在。

（三）投資方與目標公司對賭

當前司法實踐中存在一種與公司對賭無效、與股東對賭有效的認識誤區(qū)。根據(jù)九民紀要的規(guī)定，投資方與目標公司訂立的對賭協(xié)議，在不存在法定無效事由的情況下，目標公司僅以存在股權回購或金錢補償約定為由，主張對賭協(xié)議無效的，不予支持。也就是說，投資方與目標公司之間的對賭協(xié)議，原則上還是有效的，只是履行方面存在風險。 1.目標公司回購股份

公司法并未禁止公司回購股份?！豆痉ā返?5條、第200條規(guī)定了股東不得抽逃出資，第75條、第142條分別規(guī)定了在特殊情況下，有限責任公司和股份有限公司可以回購股權。在此需分析兩個問題，一是公司回購股份并支付回購款是否構成股東抽逃出資？二是公司回購股份并支付回購款是否一定會減少公司資本、損害債權人利益？

《公司法解釋（三）》第12條規(guī)定了股東抽逃出資的四種情形，包括制作虛假財務會計報表虛增利潤進行分配、通過虛構債權債務關系將其出資轉出、利用關聯(lián)交易將出資轉出以及其他未經(jīng)法定程序將出資抽回的行為。股東抽逃出資強調的是將出資非法轉出，即通過不合法的手段將出資轉出，但保留股東身份。對賭協(xié)議中的股權回購并非如此，按照對賭協(xié)議約定的標準回購股權之后，投資方就不再是目標公司的股東。故，一般情況下，目標公司回購股權并支付回購款并不構成股東抽逃出資。

按照九民紀要的規(guī)定，對賭協(xié)議中目標公司回購股權只能通過減資程序進行，而公司減資之后，公司的資本較減資之前必然有所減少。但是，與投資方投入資金之前相比，公司的資本不一定會減少。對賭協(xié)議是長期協(xié)議，從投資方投入資金到公司回購股權，會有很長一段時間，期間公司的資本會有所變化。如果在此期間，公司經(jīng)過了一定的發(fā)展，債務履行能力有了提升，對于債權人來說，股權回購行為并不會損害債權人的利益。

根據(jù)公司法第43條、第103條、第177條等的規(guī)定，公司減少注冊資本的，須經(jīng)股東會表決通過，且需通知債權人，債權人有權要求公司清償債務或提供相應的擔保。如果目標公司不能通過減資程序，如未經(jīng)股東會表決通過，或者未能按照債權人的要求清償債務的，法院將不會支持其回購股權的訴求。故，即使股權回購條款有效，目標公司回購股權在履行上也存在諸多風險。

2.目標公司支付金錢補償

公司法并未禁止公司對股東進行金錢補償。根據(jù)《公司法》第37條、第46條、第166條等條文的規(guī)定，在符合特定條件和程序下，公司才可以進行利潤分配，股份有限公司在彌補虧損和提取法定公積金之前，不得向股東分配利潤。在此需解決兩個問題，一是公司對股東進行金錢補償?shù)男再|是什么？二是公司對股東進行金錢補償是否會減少公司資本、損害債權人利益？

根據(jù)九民紀要的規(guī)定，目標公司進行金錢補償只能以公司的利潤支付，如果沒有利潤或利潤不足以支付金錢補償?shù)?，金錢補償訴求將被全部或部分駁回。九民紀要為何如此規(guī)定？從表面上看，對賭協(xié)議中的金錢補償是一種合同之債。但是，究其根源，對賭協(xié)議是投資方與融資方對公司未來價值的一種估計。金錢補償是因目標公司在未來某個時間的盈利能力或股權價值低于了預估的標準時，由目標公司或股東對投資方進行補償。如果目標公司未來的盈利能力或未來的股權價值達到了預估的標準，則不需要對投資方進行補償，投資方完全可以通過股權轉讓或分紅獲取收益。因此，金錢補償?shù)膶嵸|還是對股東分紅或股權價值的彌補。因此，九民紀要優(yōu)先保護公司外部債權人的債權，具有一定的合理性。

如上所述，投資方既具有債權人的身份，也具有股東的身份，相對于外部債權人而言，對投資方進行金錢補償將減少公司對外部債權的清償能力，損害外部債權人的利益。故，九民紀要規(guī)定，對賭協(xié)議的金錢補償須以公司利潤進行支付，金錢補償債權的清償順序要劣后于公司外部債權人的債權。如果目標公司沒有利潤或利潤不足以支付金錢補償，金錢補償訴求將存在被駁回的風險。

（四）投資方與目標公司、目標公司股東對賭

如上所述，投資方與目標公司、目標公司股東簽訂的對賭協(xié)議，如無其他法定無效事由，原則上也是有效的。在此類對賭協(xié)議的履行中，需要明確一個問題，即目標公司的股權回購、金錢補償義務與股東的股權回購、金錢補償義務是什么關系？在前文對賭協(xié)議與保證合同的概念辨析中，目標公司股東的責任是補充責任、連帶責任還是保證責任，需看對賭協(xié)議的具體約定，不能一概而論。當股東的責任是連帶責任時，即使與目標公司的對賭部分無效，投資方仍可以請求股東承擔對賭責任。而當股東的責任是保證責任時，由于保證責任具有從屬性，在與目標公司的對賭無效時，投資方請求股東承擔對賭責任就存在風險。

三、對賭協(xié)議效力及履行風險的防控建議

基于上述分析，要避免對賭協(xié)議無效，使對賭協(xié)議具有法律上和事實上的履行可能性，充分保護投資方的合法權益，投資方可以從以下幾方面著手：

第一，盡可能與目標公司的控股股東或實際控制人對賭。與目標公司對賭，如果目標公司未能達到業(yè)績要求或上市要求，目標公司回購股權或支付金錢補償具有諸多限制。

第二，若與目標公司、公司股東共同簽訂對賭協(xié)議，對股東的責任約定為連帶的回購股權或支付金錢補償責任。即，投資方既可以要求目標公司回購股權或支付金錢補償，也可以要求股東回購股權或支付金錢補償，投資方可以選擇責任承擔主體。

第三，合理對公司進行估值，合理設置業(yè)績目標或上市等其他目標以及股權回購款或金錢補償?shù)挠嬎銟藴省Ｄ繕诉^低無法實現(xiàn)預期的投資收益，同時會導致不能滿足股權回購或金錢補償?shù)穆男袟l件?；刭徔罨蜓a償金的計算標準過高，有可能因損害債權人利益等而無效。

第四，盡可能約定較長的權利行使期限或不設置權利行使期限限制，避免因時效問題無法實現(xiàn)權利。

第五，謹慎選擇對賭相對方，注重考察相對方的履約能力。