近日，中共中央、國(guó)務(wù)院發(fā)布了《中共中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于支持深圳建設(shè)中國(guó)特色社會(huì)主義先行示范區(qū)的意見》，在第（四）點(diǎn)“加快實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略”中，明確提到：

“探索知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化，規(guī)范有序建設(shè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)和科技成果產(chǎn)權(quán)交易中心。”

筆者認(rèn)為，中央不僅給深圳，也是給全國(guó)在創(chuàng)新戰(zhàn)略上指出方向：以創(chuàng)新戰(zhàn)略為一體，以金融與智識(shí)為兩翼，為建設(shè)體現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展要求的現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系注入新的動(dòng)力與活力。

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化（Securitization of Intellectual Property）是資產(chǎn)證券化的一種類型，發(fā)起機(jī)構(gòu)將其擁有的知識(shí)產(chǎn)權(quán)（專利權(quán)、著作權(quán)、商標(biāo)權(quán)）或其衍生債權(quán)（特許權(quán)使用費(fèi)收入），真實(shí)銷售到特殊目的公司（SPV），由后者以該等資產(chǎn)作擔(dān)保，經(jīng)過重新包裝、信用評(píng)級(jí)、信用增強(qiáng)后發(fā)行在市場(chǎng)上可流通的證券，從而為發(fā)起機(jī)構(gòu)進(jìn)行融資的金融操作。

從全球來(lái)看，公認(rèn)的首宗知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化案例為1997年的“鮑伊債券”。美國(guó)歌手大衛(wèi)·鮑伊將他在1990年之前錄制的25張唱片的預(yù)期版權(quán)收益出售給信托公司，由信托公司打包裝入資產(chǎn)池，發(fā)行年利率7.9%、償付期限為10年的資產(chǎn)支持證券（ABS），在市場(chǎng)上共募集到5500萬(wàn)美元。

2006年我國(guó)的華誼兄弟以電影《集結(jié)號(hào)》版權(quán)做質(zhì)押從銀行融資5000萬(wàn)元，也被視為國(guó)內(nèi)知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化的嘗試。

那知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化在法律上應(yīng)該如何構(gòu)建，以及有什么風(fēng)險(xiǎn)，本文將從以下五個(gè)方面進(jìn)行探討。

01

知識(shí)產(chǎn)權(quán)(Intellctual Property)可以被看作是人們基于自己的智力活動(dòng)創(chuàng)造的成果或經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)而依法享有的權(quán)利。在我國(guó)具體分為專利權(quán)、著作權(quán)和商標(biāo)權(quán)三大類別。

在法律特征上，知識(shí)產(chǎn)權(quán)特性有三特征說、四特征說和五特征說。以四特征產(chǎn)為例，包括無(wú)體性、專有性、期限性和地域性四個(gè)特征。

在證券化中，底層資產(chǎn)的金融本質(zhì)是未來(lái)持續(xù)現(xiàn)金流，這也是之所以能證券化的關(guān)鍵因素。知識(shí)產(chǎn)權(quán)在證券化操作過程中，折射出其特有的債權(quán)特點(diǎn)：

一是公開性，傳統(tǒng)的債權(quán)是特定主體之間的隱蔽的法律關(guān)系，進(jìn)入證券化之后，公開的只是在證券市場(chǎng)上流動(dòng)的證券，強(qiáng)制信息揭露只能及于“證券”而非最底層的債權(quán)資產(chǎn)，即使投資者進(jìn)行盡調(diào)，也是在特定主體間的信息披露。

而知識(shí)產(chǎn)權(quán)在獲得權(quán)利之時(shí)，就處于公開狀態(tài)（亦有少數(shù)專利權(quán)所有人選擇不公開），故此在保護(hù)投資者方面比一般債權(quán)作為底層資產(chǎn)更具有優(yōu)勢(shì)。

二是不確定性。一般債權(quán)作為底層資產(chǎn)，其理論收益規(guī)模是確定的，而知識(shí)產(chǎn)權(quán)衍生債權(quán)則與一般債權(quán)相同，可以計(jì)算同理論上的未來(lái)現(xiàn)金收入。而風(fēng)險(xiǎn)更高的知識(shí)產(chǎn)權(quán)裝入底層資產(chǎn)，由于資產(chǎn)估值的方式選擇導(dǎo)致現(xiàn)金收入極不穩(wěn)定，故而會(huì)產(chǎn)生更大的投資風(fēng)險(xiǎn)。

02

實(shí)現(xiàn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化需要以構(gòu)建資產(chǎn)池以產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這就要求進(jìn)入資產(chǎn)池的知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)在金融品質(zhì)上是“優(yōu)質(zhì)”的。但知識(shí)產(chǎn)權(quán)的未來(lái)現(xiàn)金流受其自身特殊性的約束導(dǎo)致其具有不確定性，而這帶來(lái)了因市場(chǎng)結(jié)構(gòu)以及其他因素而造成證券化的知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)貶值的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

主要風(fēng)險(xiǎn)包括: 一是因知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值評(píng)估的局限性可能造成的資產(chǎn)價(jià)值虛高評(píng)估或錯(cuò)誤選擇的風(fēng)險(xiǎn); 二是法定保護(hù)期的經(jīng)過使知識(shí)產(chǎn)權(quán)權(quán)利進(jìn)入到公共領(lǐng)域，或者因?yàn)橹R(shí)產(chǎn)權(quán)的失效給知識(shí)產(chǎn)權(quán)權(quán)利人遭至失去權(quán)利保護(hù)的風(fēng)險(xiǎn); 三是在科學(xué)技術(shù)高速發(fā)展趨勢(shì)下，技術(shù)革新帶來(lái)相關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值受到波動(dòng)導(dǎo)致其價(jià)值減損的風(fēng)險(xiǎn)。知識(shí)產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池的品質(zhì)與安全在這諸多潛在風(fēng)險(xiǎn)的威脅下，滋生出知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化過程中最為重大、最為原始的風(fēng)險(xiǎn)。

03

SPV的法學(xué)屬性上是一個(gè)債權(quán)債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)換的主體，承接原始債權(quán)債務(wù)關(guān)系，設(shè)立新的債權(quán)債務(wù)關(guān)系；在風(fēng)險(xiǎn)管理上，要起到風(fēng)險(xiǎn)隔離作用；在證券化操作中，是裝載資產(chǎn)的容器。同時(shí)滿足這三個(gè)條件的主體，可以認(rèn)為是證券化中的SPV。資產(chǎn)證券化在法律上實(shí)為資產(chǎn)原始權(quán)益人（證券化發(fā)起人）與投資者之間的一項(xiàng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓交易。由于加入了SPV作為中介，使得該交易一分為二：一是原始權(quán)益人與SPV之間的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓關(guān)系；二是SPV與投資者之間的證券發(fā)行與認(rèn)購(gòu)關(guān)系。尤其要注意的是，以往的研究對(duì)第二段交易研究不多，這里的法律關(guān)系一般而言是債權(quán)債務(wù)關(guān)系，相較于原始權(quán)益人的債權(quán)乃是新成立的債權(quán)，是以SPV自身或其所有的資產(chǎn)為信用的債權(quán)。

SPV在資產(chǎn)證券化中實(shí)現(xiàn)的功能在于 “工具性”，即在證券化操作中的“通道”功能。筆者認(rèn)為SPV并非只是單純的通道，在法律層面上SPV并不是沒有任何權(quán)利義務(wù)，相反SPV是前后兩個(gè)債權(quán)的匯集點(diǎn)，有非常重要的主體地位。SPV將單一的債權(quán)組合起來(lái)，把其收益的權(quán)益進(jìn)行抽離，并大規(guī)模地組合，再分割成標(biāo)準(zhǔn)的、統(tǒng)一的證券形式，轉(zhuǎn)讓給投資者。雖然原始債權(quán)仍屬于SPV沒有被轉(zhuǎn)讓給投資者，但通過新的債權(quán)債務(wù)關(guān)系把收益與風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)讓給投資者，SPV所實(shí)現(xiàn)的功能就是對(duì)原始債權(quán)進(jìn)行重組從而轉(zhuǎn)換為新設(shè)債權(quán)。

SPV對(duì)于資產(chǎn)證券化而言有著重要功能，考察SPV的三個(gè)條件：其一是風(fēng)險(xiǎn)隔離，其二是免稅，其三是具備完善的發(fā)行債券的功能。由于其突出的工具性，所以不同形式的SPV各有特點(diǎn)，應(yīng)該視特定的證券化要求進(jìn)行選擇。在實(shí)踐中分別就公司型、信托型、合伙型三種。

04

證券化之所以比一般債權(quán)流動(dòng)性、安全性更高，其中重要的一個(gè)原因是“風(fēng)險(xiǎn)隔離”，即證券化的底層資產(chǎn)與發(fā)行機(jī)構(gòu)之間的風(fēng)險(xiǎn)相隔離，而為了實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)，重要的操作手段就是實(shí)現(xiàn)底層資產(chǎn)——對(duì)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化而言即為，知識(shí)產(chǎn)權(quán)或其衍生債權(quán)真實(shí)轉(zhuǎn)移到特別目的機(jī)構(gòu)（SPV），達(dá)到法律、會(huì)計(jì)雙重標(biāo)準(zhǔn)的銷售。

從會(huì)計(jì)角度，相關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)被移出資產(chǎn)負(fù)責(zé)表；從法律角度，發(fā)起人的債權(quán)人不能追索該資產(chǎn)。對(duì)已經(jīng)證券化的資產(chǎn)信用評(píng)級(jí)、風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)完全取決于知識(shí)產(chǎn)權(quán)本身，與發(fā)行人自身的經(jīng)營(yíng)狀況無(wú)關(guān)。

從真實(shí)銷售的實(shí)現(xiàn)方式上看，主要有信托、債權(quán)讓與和債務(wù)更新三種。（一）信托是比較好的方式，具有稅收、法律上的雙重優(yōu)勢(shì)，但囿于我國(guó)的《信托法》規(guī)定，只有由經(jīng)批準(zhǔn)設(shè)立的信托機(jī)構(gòu)方能設(shè)立信托，因而限制了該項(xiàng)制度的適用。（二）債權(quán)讓與既適用于知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可使用協(xié)議中收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓，也適用于知識(shí)產(chǎn)權(quán)權(quán)利本身的轉(zhuǎn)讓。在債權(quán)讓與時(shí)一般要考慮原合同中擬轉(zhuǎn)讓的債權(quán)資產(chǎn)是否具有限制條款，防止限制條款影響發(fā)起人和SPV讓與合同的有效性以及對(duì)抗第三人的效力。（三）債務(wù)更新是指先終止發(fā)行人與原始債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)合同，再由SPV和原始債務(wù)人簽訂新的合同，將已終止合同的債權(quán)債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)化為SPV和原始債務(wù)人之間的債券債務(wù)關(guān)系。在將大量知識(shí)產(chǎn)權(quán)打包組建資產(chǎn)池時(shí)，由于原始權(quán)益人人數(shù)眾多，SPV要與所有原始權(quán)益人重新簽訂合同的成本太大，這是實(shí)踐中要避免的問題。

05

不少觀點(diǎn)認(rèn)為資產(chǎn)證券化就必須進(jìn)行完全的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓從而達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的效果，在會(huì)計(jì)處理上資產(chǎn)要移出資產(chǎn)負(fù)債表，如果沒有移出表外即不認(rèn)為是真正意義的資產(chǎn)證券化。

筆者認(rèn)為，表內(nèi)融資模式因其可以滿足發(fā)行人的特定需要，所以在證券化中有其特定價(jià)值，主要體現(xiàn)在從兩個(gè)方面。

一是從擔(dān)保融資來(lái)看，投資者是對(duì)發(fā)行人有求償權(quán)而不是對(duì)發(fā)行人的特定資產(chǎn)有求償權(quán)。雖然資產(chǎn)沒有真正被轉(zhuǎn)讓，風(fēng)險(xiǎn)也仍保留在發(fā)起人處，這種做法也并非絕對(duì)地不利于投資者。一味強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)隔離，在法律意義上加強(qiáng)了對(duì)投資者的保護(hù)，但是從另一個(gè)方面來(lái)看，它又剝奪了投資者從發(fā)行者那里獲得對(duì)違約資產(chǎn)進(jìn)行保護(hù)的權(quán)利。借鑒德國(guó)的抵押債券和公共債券，這是以銀行金融機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)的一種證券化模式，采用也是表內(nèi)融資，這是區(qū)別于美國(guó)模式的證券化，進(jìn)而闡明證券化模式并非單一的美國(guó)模式，我國(guó)在選擇模式的時(shí)候要結(jié)合本國(guó)國(guó)情。中國(guó)有信賴權(quán)威的社會(huì)心理，以發(fā)起人的信用為擔(dān)保進(jìn)行融資，不僅符合中國(guó)目前的國(guó)情，也利于增強(qiáng)投資者的信心。

二是從證券化產(chǎn)品本身來(lái)看，比如CBO、CLO、CDO等等，其基礎(chǔ)資產(chǎn)往往就是證券產(chǎn)品，發(fā)行目的是為標(biāo)的資產(chǎn)池提供信用保護(hù)以對(duì)沖或轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)并不一定從發(fā)行人的資產(chǎn)負(fù)債表中移出，而是和特殊目的機(jī)構(gòu)通過信用違約互換來(lái)備兌資產(chǎn)池的損失，進(jìn)而將資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給特殊目的機(jī)構(gòu)。從周延證券化規(guī)范的角度來(lái)看，表內(nèi)融資可以拓展證券化的模式。

06

從當(dāng)前的社會(huì)心理、金融制度、法律傳統(tǒng)等大環(huán)境的問題，來(lái)看，筆者總結(jié)出金融投資活動(dòng)的三對(duì)矛盾，即立法價(jià)值需求和市場(chǎng)規(guī)律的矛盾，社會(huì)心理上信賴權(quán)威和政府兜底的矛盾，投資理念上風(fēng)險(xiǎn)自理和剛性兌付的矛盾，在資產(chǎn)證券化立法中要特別注重解決這些矛盾。

在對(duì)國(guó)內(nèi)外立法模式進(jìn)行比較后，提出我國(guó)在資產(chǎn)證券化進(jìn)行專門立法的必然性和可行性。由于現(xiàn)代投資債權(quán)呈現(xiàn)三方面特點(diǎn)：一是債權(quán)保護(hù)的選擇權(quán)在債務(wù)人而不是債權(quán)人；二是債權(quán)人對(duì)金融市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的依賴；三是投資債權(quán)分散難以救濟(jì)。所以要對(duì)投資者強(qiáng)制性的保護(hù)。在證券化立法的思路上，以保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)、促進(jìn)流通為主線，從而消除阻礙流通的障礙。

在立法的價(jià)值取向上，要體現(xiàn)促進(jìn)創(chuàng)新和投資者保護(hù)并重的理念，進(jìn)而培育出健康的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化市場(chǎng)。一方面鼓勵(lì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的運(yùn)用、維護(hù)，發(fā)掘知識(shí)產(chǎn)權(quán)的動(dòng)態(tài)效益；另一方面以金融消費(fèi)者保護(hù)為基礎(chǔ)目標(biāo)、以市場(chǎng)功能確保為核心目標(biāo)的金融法內(nèi)在價(jià)值體系，避免將證券化制度異化為“圈錢”工具。在監(jiān)管制度的建設(shè)上，重點(diǎn)完善發(fā)行主體資格、SPV構(gòu)建要求、信息披露制度、中央登記及交易系統(tǒng)建立等方面，以加強(qiáng)金融風(fēng)險(xiǎn)的防范。

來(lái)源： 陸暉